华能水电2024年半年报点评：Q2业绩符合预期，持续装机成长可期

股票研究/2024.08.30 Q2业绩符合预期，持续装机成长可期华能水电(600025) 电力/公用事业 华能水电2024年半年报点评 于鸿光(分析师)孙辉贤(分析师)汪玥(研究助理) 021-38031730021-38038670021-38031030 yuhongguang025906@gtjas.cosunhuixian026739@gtjas.comwangyue028681@gtjas.comm 登记编号S0880522020001S0880524080012S0880123070143 本报告导读： 2Q24公司业绩基本符合预期；清洁能源资源储备充裕叠加资本开支加速，装机容量有望持续增长。 投资要点： 维持“增持”评级：维持2024/2025/2026年EPS至0.48/0.55/0.61元。参考行业可比公司并考虑云南电力供需偏紧，给予2025年24倍PE，上调目标价至13.20元，维持“增持”评级。 2Q24业绩基本符合预期。公司1H24营收119亿元，同比（调整后 +13.1%；归母净利41.7亿元，同比（调整后）+22.5%。公司2Q24 营收74.6亿元，同比+33.3%；归母净利31.0亿元，同比+32.1%，基本符合我们此前预期。 Q2水电电量同比高增，托巴首台机组如期投产。2Q24公司上网电 量302亿千瓦时，同比+41.7%；其中水电上网电量292亿千瓦时， 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 13.20 上次预测: 10.81 当前价格： 11.16 交易数据 52周内股价区间（元）7.15-12.25 总市值（百万元）200,880 总股本/流通A股（百万股）18,000/18,000 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）68,105 每股净资产（元）3.78 市净率（现价）2.9 净负债率157.07% 52周股价走势图 同比+39.7%。公司Q2水电上网电量高增主要由于：1）1H24澜沧华能水电上证指数 江流域来水同比偏丰约3成，其中乌弄龙/小湾/糯扎渡断面来水同 比分别偏丰30%/31%/29%；2）公司积极协调电网加快汛前水位消落。2Q24公司新能源上网电量10.0亿千瓦时，同比+143%，主要受益于新能源装机规模同比提升。我们测算2Q24公司度电营业收入 0.247元/千瓦时，同比-5.9%（较2Q22+9.6%），我们推测或主要受2Q24丰水期电量占比同比提升所致。1H24公司加强全过程精益管理，三项费用较日历进度节约3.15亿元；综合融资成本降至3.0%同比-0.4ppts。 清洁能源资源储备充裕，资本开支加速打开装机成长空间。截至 1H24末公司总装机29.2GW，同比+20.0%。公司清洁能源在建及储 备资源充裕：1）截至1Q24公司主要在建水电项目5.1GW，其中托巴（托巴水电站首台1号机组35万千瓦已于2024年6月正式进入商业运行）/硬梁包/西藏地区水电站在建装机容量1.4/1.1/2.6GW，依据现有规划澜沧江上游段干流规划8个梯级水电站合计装机达 9.2GW；2）截至1Q24公司在建光伏1.6GW。公司1H24购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金71.7亿元，同比+23.1%公司清洁能源项目储备资源充裕叠加资本开支加速，我们预计未来清洁能源装机容量有望维持长期增长。 风险提示：来水不及预期，市场化电价涨幅低于预期等。 74% 57% 39% 21% 4% -14% 2023-082023-122024-042024-08 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -5% 14% 59% 相对指数 -2% 23% 69% 相关报告 水电电价提升，期待来水好转2024.05.06 发电业务量减价升，业绩超预期2023.08.26费用节约增厚业绩，新能源装机加速2023.04.23汛期来水偏枯，新能源初见成效2022.10.30 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 23,581 23,461 25,133 28,322 30,758 (+/-)% 16.7% -0.5% 7.1% 12.7% 8.6% 净利润（归母） 7,234 7,638 8,708 9,820 10,915 (+/-)% 23.9% 5.6% 14.0% 12.8% 11.2% 每股净收益（元） 0.40 0.42 0.48 0.55 0.61 净资产收益率(%) 10.1% 11.3% 12.1% 12.7% 13.1% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 27.77 26.30 23.07 20.46 18.40 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金2,509 1,760 1,561 1,374 1,179 营业总收入 23,581 23,461 25,133 28,322 30,758 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 10,444 10,238 10,644 12,225 13,231 应收账款及票据 1,799 1,971 2,111 2,379 2,584 税金及附加 438 436 468 527 572 存货 50 44 46 53 57 销售费用 54 60 64 73 79 其他流动资产 372 565 598 667 719 管理费用 510 543 581 655 711 流动资产合计 4,730 4,340 4,316 4,473 4,539 研发费用 185 187 201 226 245 长期投资 3,116 3,187 3,187 3,187 3,187 EBIT 12,018 11,984 13,495 14,976 16,310 固定资产 135,347 135,971 150,689 164,284 172,595 其他收益 18 15 16 18 19 在建工程 28,807 40,960 34,776 34,066 26,439 公允价值变动收益 -8 -50 0 0 0 无形资产及商誉 6,375 6,335 6,335 6,335 6,335 投资收益 264 283 303 342 371 其他非流动资产 3,256 4,446 4,795 4,795 4,795 财务费用 3,180 2,730 2,755 2,866 2,848 非流动资产合计 176,901 190,899 199,783 212,666 213,352 减值损失 49 -92 0 0 0 总资产 181,631 195,239 204,099 217,139 217,890 资产处置损益 0 2 0 0 0 短期借款 4,296 8,137 8,137 8,137 8,137 营业利润 9,094 9,426 10,739 12,110 13,462 应付账款及票据 394 340 353 405 439 营业外收支 19 -6 0 0 0 一年内到期的非流动负债 7,050 6,939 7,354 7,354 7,354 所得税 1,151 1,177 1,342 1,513 1,682 其他流动负债 12,249 13,623 13,995 15,304 16,154 净利润 7,963 8,243 9,398 10,597 11,780 流动负债合计 23,989 29,039 29,839 31,201 32,084 少数股东损益 728 605 690 778 865 长期借款 82,061 91,764 94,264 99,764 92,764 归属母公司净利润 7,234 7,638 8,708 9,820 10,915 应付债券 0 3,000 3,000 3,000 3,000 租赁债券 66 257 257 257 257 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 409 456 473 473 473 ROE(摊薄,%) 10.1% 11.3% 12.1% 12.7% 13.1% 非流动负债合计 82,537 95,477 97,994 103,494 96,494 ROA(%) 4.7% 4.4% 4.7% 5.0% 5.4% 总负债 106,526 124,516 127,833 134,695 128,578 ROIC(%) 6.2% 5.8% 6.2% 6.5% 7.1% 实收资本(或股本) 18,000 18,000 18,000 18,000 18,000 销售毛利率(%) 55.7% 56.4% 57.6% 56.8% 57.0% 其他归母股东权益 53,787 49,329 54,182 59,582 65,586 EBITMargin(%) 51.0% 51.1% 53.7% 52.9% 53.0% 归属母公司股东权益 71,787 67,329 72,182 77,582 83,586 销售净利率(%) 33.8% 35.1% 37.4% 37.4% 38.3% 少数股东权益 3,318 3,394 4,084 4,862 5,727 资产负债率(%) 58.6% 63.8% 62.6% 62.0% 59.0% 股东权益合计 75,105 70,723 76,266 82,444 89,312 存货周转率(次) 223.3 218.7 236.7 248.2 241.3 总负债及总权益 181,631 195,239 204,099 217,139 217,890 应收账款周转率（次） 12.8 12.5 12.3 12.6 12.4 总资产周转周转率（次） 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 2.5 2.2 2.4 2.4 2.2 经营活动现金流 17,760 17,063 20,551 23,276 24,212 资本支出/收入 41.4% 77.2% 67.7% 77.7% 32.5% 投资活动现金流 -9,568 -26,567 -17,047 -21,658 -9,629 EV/EBITDA 11.59 14.78 14.22 13.20 12.15 筹资活动现金流 -8,073 8,700 -3,689 -1,805 -14,778 P/E(现价&最新股本摊薄) 27.77 26.30 23.07 20.46 18.40 汇率变动影响及其他 36 14 -13 0 0 P/B(现价) 2.80 2.98 2.78 2.59 2.40 现金净增加额 154 -791 -199 -187 -195 P/S(现价) 8.52 8.56 7.99 7.09 6.53 折旧与摊销 6,082 5,854 8,466 9,116 9,315 EPS-最新股本摊薄(元) 0.40 0.42 0.48 0.55 0.61 营运资本变动 808 370 210 1,018 623 DPS-最新股本摊薄(元) 0.18 0.18 0.22 0.25 0.27 资本性支出 -9,771 -18,106 -17,023 -22,000 -10,000 股息率(现价,%) 1.6% 1.6% 2.0% 2.2% 2.4% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司2025年平均PE为17.3倍 可比公司 收盘价（元） 总市值 EPS（元/股） PE （亿元） 2023A2024E 2025E2023A 2024E 2025E 长江电力 29.36 7,184 1.111.38 1.47