轨交装备+新兴装备双轮驱动，业绩稳步提升

投资要点 事件：公司发布2024年半年报，24H1实现营收102.8亿元，同比+20.0%；归母净利润15.1亿元，同比+30.6%；扣非归母净利润11.6亿元，同比+24.8%； 单24Q2实现营收63.4亿元，同比+15.9%；实现归母净利润9.4亿元，同比+30.6%；扣非归母净利润7.0亿元，同比+14.3%。轨交装备业务营收高增长，公司盈利能力提升。 各类产品毛利率状态稳定，盈利能力稳中有升。2024H1，受会计政策调整影响，公司三包费用从费用端纳入成本端，造成毛利率波动；2024H1综合毛利率为27.8%，2023H1综合毛利率调整前为31.1%、调整后为27.4%，在统一会计政策前提下，上半年综合毛利率仍处于上升状态。2024H1，公司净利率为14.6%，同比提升1.2pp；期间费用率为14.6%，同比下降-3.9pp，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为2.0%、4.2%、9.2%、-0.8%，分别同比-4.1pp、-0.3pp、-0.3pp、+0.7pp，管理费用率变化较大主要系会计口径调整影响。 轨交行业高景气，驱动公司业绩增长。2024H1，受益于铁路投资增长、客流增长、国铁招标动车组及高级修招标增长等积极影响，公司轨交装备板块实现营收61.4亿元，同比+30.9%，拉动公司业绩增长，毛利率为31.2%，业务占比较23年同比提升5.0pp至59.7%。细分业务来看，2024H1，轨道交通电气装备营收49.5亿元，同比+27.3%，轨道工程机械营收5.6亿元，同比+15.6%，通信信号业务营收4.2亿元，同比+131.5%，其他轨道交通装备营收2.2亿元，同比+52.2%。 受益于设备更替政策刺激+动车组五级修放量，公司增长动力充足。我国动车组07年前后开始招标，10-11年、13-17年为招标投运高峰期，根据12-15年左右动车组五级修，已进入上行关键阶段，牵引系统维修与更换有望同步迎来高峰。截止 24M8 ，国铁集团已经招标动车组五级修509组；中央推动新一轮大规模设备更新，铁路率先表态到27年基本实现老旧内燃机车淘汰，截止23年底我国内燃机车存量7800台，目前老旧（超30年）占比约50%，市场空间大。 公司系我国轨交行业牵引变流系统等机电设备龙头，有望直接受益于设备更替政策+动车组五级修放量。 功率半导体下游需求旺盛，公司确定性受益。2024H1，公司新兴装备板块实现营收40.9亿元，同比增长9.2%，毛利率为22.9%。细分业务来看，2024H1，功率半导体器件实现营收17.5亿元，同比+26.3%；工业变流实现营收9.0亿元，同比-3.6%；新能源汽车电驱系统营收9.0亿元，同比+8.2%；海工装备实现营收4.1亿元，同比+18.6%；传感器件实现营收1.4亿元，同比-47.0%，下滑主要系光伏行业需求增速下降和汽车传感器产品单价下滑。目前电网和轨交IGBT市场均处于快速增长趋势，公司系IGBT国产龙头，受益于产能提升、电网和轨交用高压器件各项目持续交付等积极影响，业绩有望实现增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为37.4、45.0、53.7亿元，EPS分别为2.65、3.19、3.80元，当前股价对应PE分别为18、15、13倍，未来三年归母净利润复合增速为20%，2024年公司对应合理市值为821.4亿，对应目标价为58.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：铁路固定资产投资不及预期、下游行业景气度不及预期、新建产能扩产不及预期等风险。 指标/年度 1时代电气：轨交机电设备龙头，多业务拓展可期 1.1轨交机电设备龙头，新兴装备业务快速增长 时代电气深耕轨交机电设备领域六十余年，成长为行业龙头。公司是中国中车旗下股份制企业，其前身及母公司中车株洲电力机车研究所有限公司创立于1959年；2005年，中车株洲所、中车株机公司、中车实业、中车投资租赁及铁建装备共同发起设立南车时代电气，初期主要从事列车牵引变流器的开发和制造；2008年，收购知名功率半导体公司Dynex75%的股权，切入大功率IGBT器件市场，公司功率半导体产业化进程加快，2012年，公司自主研发并量产国内首个拥有自主知识产权的IGBT芯片；2015年，收购SMD英国专业海事装备公司，开启海工装备领域业务拓展；2016年，公司更名为“株洲中车时代电气股份有限公司”；2017年，成功研制世界最大容量压接型IGBT，同年公司半导体业务顺利拓展至汽车领域；2018年，公司的6英寸SiC芯片研制成功，实现完整的SiC芯片生产能力；2020年，公司增资时代半导体，积极拓展新兴装备业务；2024年，子公司时代半导体引入战略投资者。 图1：时代电气稳步发展轨道交通装备业务，积极布局新兴装备产业 聚焦轨道交通业务装备核心技术，纵向延伸至新兴装备领域。公司深耕细作轨道交通领域、不断突破新兴装备领域，凭借其核心技术和创新能力，在轨道交通、新能源发电、电力电子器件、汽车电驱、工业电气、海工装备等领域形成以“基础器件+装置与系统+整机与工程”的完整产业链结构布局，致力于为客户提供全面的高端装备解决方案。1）轨道交通装备业务：围绕轨道交通牵引变流系统展开，分轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统及其他轨道交通装备等四大板块。2）新兴产业：主要分为五大板块，IGBT、SiC和双极器件等功率半导体器件，风光储氢设备及光伏工程、矿卡电驱、空调变频、冶金变频、船舶变频等工业变流产品，新能源汽车电驱系统，深海作业机器人和海底挖沟铺缆机等海工装备产品，电流、电压和压力传感器等各类传感器。 图2：时代电气聚焦轨道交通业务装备核心技术，纵向延伸至新兴装备领域 1）2024H1，轨道交通设备占比约59.7%，毛利率较高。公司是我国轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，2024H1，随着铁路客运量稳步攀升，国铁集团动车组招标量已超过去年全年水平，公司市占率保持稳定；公司系列化新能源机车研发持续推进，部分型号实现样车装车；城轨牵引系统新获订单继续领跑行业；轨道工程机械装备积极推动多源动力接触网作业车、打磨车、探伤车等新产品研发和推广，新获打磨车、探伤车等高端车型的大修订单；干线铁路信号产品市场占有率保持稳定，城轨信号系统获取新订单。2024H1，公司该板块实现营收61.4亿元，同比增长30.9%，毛利率为31.2%，受会计准则变动影响有所波动，细分业务毛利率有波动；业务占比为59.7%，同比提升5.0pp。细分业务来看，2024H1，轨道交通电气装备实现营收49.5亿元，同比+27.3%，轨道工程机械业务实现营收5.6亿元，同比+15.6%，通信信号业务实现营收4.2亿元，同比+131.5%，其他轨道交通装备实现营收2.2亿元，同比+52.2%。 2）2024H1，新兴装备业务产品占39.8%。公司新兴装备业务主要包括功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等；2024H1，公司该板块业务实现快速发展：中低压器件产能持续提升，电网和轨交用高压器件各项目持续交付，IGBT7.5代芯片技术产品实现批量交付，SiC产品完成第4代沟槽栅芯片开发，SiC产线改造完成，新能源车用SiC产品处于持续验证阶段，工业变流产品在新能源发电、冶金、矿山、船舶、空调等领域获得新订单，海工装备获得国内外多个新订单。2024H1，该板块实现营收40.9亿元，同比增长9.2%，毛利率为22.9%，受会计准则变动影响有所波动；细分业务来看，2024H1，功率半导体器件业务实现营收17.5亿元，同比+26.3%；工业变流业务实现营收9.0亿元，同比-3.6%；新能源汽车电驱系统业务实现营收9.0亿元，同比+8.2%；海工装备业务实现营收4.1亿元，同比+18.6%；传感器件业务实现营收1.4亿元，同比-47.0%，业绩下滑主要系光伏行业需求增速下降和汽车传感器产品单价下滑影响。 图3：2024H1，公司轨交设备业务占比为59.7% 图4：2024H1，公司轨交设备业务毛利率为31.2% 1.2轨交业务景气上行，公司盈利能力提升 轨交+新兴装备双轮驱动，助力公司业绩增长。2017-2023年，公司营收整体实现增长，其中2020-2021年受宏观形势影响轨交业务承压使得公司营收略有下滑；2022-2024H1，公司业绩实现快速增长。2024H1,公司实现营收102.8亿元，同比增长20.0％，业绩增长主要系下游需求复苏，轨交装备业务营收同比增长30.9%，新兴装备业务同比增长9.2%；实现归母净利润15.1亿元，同比增长30.6％。 图5：2024H1，公司实现营收102.8亿元，同比+20.0% 图6：2024H1，公司实现归母净利润15.1亿元，同比+30.6% 2024H1受会计准则变动影响，公司综合毛利率波动较大，净利率小幅提升。2017年以来，公司综合毛利率受业务结构变化影响整体小幅下降，净利率整体先降后升。2024H1，公司综合毛利率为27.8%，受会计准则变动影响部分管理费用计入营业成本，2023H1公司综合毛利率调整前31.1%、调整后为27.4%，调整后毛利率仍稳中有升；净利率为14.6%，同比提升1.2pp。 精益管理、会计准则变动影响，2024H1公司期间费用率下降。2018-2023年，公司期间费用率先增后降低，整体呈现下降趋势。2024H1，公司期间费用率为14.6%，同比下降-3.9pp，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为2.0%、4.2%、9.2%、-0.8%，分别同比-4.1pp、-0.3pp、-0.3pp、+0.7pp，管理费用率变化较大主要系会计口径调整影响。 图7：2024H1，公司综合毛利率为27.8% 图8：2022年以来，公司期间费用率下降 1.3国务院国资委控股，产业布局多元化 国务院国资委控股，产业布局多元化。国务院国资委是公司的实际控制人，通过中国中车集团等合计持有公司22.31%的股份；公司产业布局多元化，目前旗下设有湖南中车时代通信信号有限公司、株洲中车时代半导体、宝鸡中车时代-国铁集团三大养路机械定点生产企业之一、株洲变流技术国家工程研究中心有限公司、宁波中车时代传感技术有限公司等在内的众多子公司，亦与广汽、一汽、东风等企业建立合资子公司，助力公司发展。 引入战略投资者，助力公司新兴装备业务发展。截至2024H1，公司《关于株洲中车时代半导体有限公司增资扩股引入战略投资者及员工持股平台的议案》项目已经完成增资协议签署，增资金额已全部实缴到位，尚待完成工商变更登记；增资完成后，公司对时代半导体的持股比例从96.17%降为77.78%，仍为时代半导体的直接控股股东，新引入的股东包括多家央企系基金/公司（如众多能源领域央企、中国南光集团、国新系、中信系等）、多家地方国企及产业资金（上汽系、金风科技系、山东能源集团系等）、半导体领域专业基金及券商系资金（中信证券投资（另类子）、海通开元（私募子））等。时代半导体目前已成为国际少数同时掌握大功率晶闸管、IGCT、IGBT及SiC器件及其组件技术的IDM（集成设计制造）模式企业代表，拥有芯片—模块—装置—系统完整产业链；本轮增资引入战略投资者一方面是公司在深化国有企业改革、推动混合所有制经济发展的体现，另一方面也将助力公司在轨道交通、新能源、汽车、工业、半导体等相关产业板块的业务发展。 图9：公司实际控制人国务院国资委持有公司22.31%的股份 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》和《国家综合立体交通网规划纲要》，2025/2035年全国铁路运营里程预计达16.5/20万公里，其中高铁5/7万公里，相较2023年全国铁路15.9万公里、高铁4.5万公里运营里程，到2030年和2035年铁路总里程和高铁里程总体仍有接近4%/26%、11%/56%增长空间，未来全国铁路建设稳步推进，相关轨交装