我国高端古法金龙头，引领黄金消费新潮流

蔡昕妤商贸零售分析师S1500523060001caixinyu@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2024年08月30日 本期内容提要: 2023年同店增长成为业绩核心驱动要素，头部门店表现更优。2023年公司收入规模31.8亿元，同比大幅增长146%，远超历史年度水平。其中中国大陆线下门店营收26.63亿元，同增141%，2021-2023年收入CAGR2为54%，期末门店数CAGR2为15%；中国港澳2023年收入1.55亿元，贡献总收入的4.9%，低基数高增长，2023年同增584%，2021-2023年收入CAGR2为239%，门店数在2023年新增1家至2家。前五大门店表现好于平均水平，2023年合计收入同增158%，占总收入的比重达到39.1%。 收盘价（港元）89.8052周内股价波动区间(港元)95.20-60.95最近一月涨跌幅(％)20.54总股本(亿股)1.68流通H股比例(％)56.41总市值(亿港元)151.19资料来源：iFind，信达证券研发中心 直营模式下单店利润弹性可观，2023年盈利水平提升显著。2023年公司实现净利润4.16亿元，同增340%，远超2017-2022历年年度净利润水平。2023年净利率为13.09%，较历史年度有显著提升。公司预计2024H1将实现净利润5.5-6亿元，同比增幅达到180%-205%。我们认为这主要得益于公司全直营门店的经营模式下，同店增长带来的可观利润弹性。拆分盈利指标来看，2021年以来公司毛利率总体平稳，净利率的大幅提升主 要 得 益 于 费 用 率 的 下 降 。2023年销 售/管 理/研 发 费 用 率 分 别 为18.2%/5.3%/0.3%，同比下降4.7/2.0/0.3PCT。其中销售费用分项的购物中心及平台佣金费、租金开支，以及管理费用分项的银行手续费随收入增长而同比增长，为可变成本，而员工成本、折旧摊销、广告及推广开支等与收入规模扩张无直接关联，属于相对固定的成本项，其占收入的比例随规模扩张而逐渐下降，为费用率改善的主要原因。 同店增长驱动力：品牌&工艺&材质赋予了老铺产品投资与传承价值。24H1国内消费力走弱、线下零售业态承压，我们认为老铺黄金实现业绩逆势高增主要与其品牌定位、产品差异化、定价模式有关。1）高净值人群投资理念变化，黄金成为首选。据胡润百富，2023年老铺黄金在中国高净值人群最青睐的珠宝品牌排名中首次进入前十，成为继周大福之后第二个上榜的中国黄金珠宝品牌。老铺黄金作为稀缺的以黄金为主要原材料、定位高端的品牌，充分承接了高净值人群对黄金投资&收藏的需求增量。2）先后推出古法金、黄金镶钻等系列引领行业潮流，品牌影响力大幅提升。公司所有产品均为自主设计研发，并能够持续迭代优化，保持核心大单品竞争力的同时高效推新及迭代，2021年以来每年百余款产品的迭代、百余款新品的更新频率，迭代产品及新品在2021-2023年每年各稳定贡献中高个位数的收入占比。3）公司所有产品均为按件计价，定价逻辑更类似奢侈品珠宝，区别于主流黄金珠宝品牌按克计价的模式，在金 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 价较快上涨时老铺产品均价涨幅或慢于金价涨幅，具备一定价格优势。 未来空间：以大中华区的奢侈品牌为参考，开店仍有可观空间。考虑老铺黄金的品牌调性及目标客群，我们认为其开店空间可以对标大中华区的海外顶奢爱马仕、LV，以及高端珠宝品牌宝格丽、卡地亚、梵克雅宝、蒂芙尼等。中国大陆来看，老铺黄金门店数与爱马仕、梵克雅宝、宝格丽等接近，少于LV、卡地亚、蒂芙尼等，未来公司有望与华润万象、太古地产等旗下高端项目加强合作，同时开设二店等。中国港澳台及海外层面，老铺目前布局尚较少，对标奢侈品牌仍有较大拓展空间。店均收入层面，得益于2023年同店的大幅增长，我们预估老铺黄金已接近海外一线奢侈品珠宝在大中华区的单店水平。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：我 们预 计2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为10.47/13.33/16.79亿元，同增152%/27%/26%。公司为稀缺的高端古法金品牌，有望在未来3年兑现显著快于同业的业绩增长，享受一定估值溢价，给予2025年目标PE15X，目标市值219亿港元，给予“买入”评级。 股价催化剂：同店增长超预期、开店超预期。 风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。 目录 投资聚焦..............................................................................................................................................61、我国“古法金”概念第一品牌.........................................................................................................62、品牌定位高端，门店选址精确筛选目标客群.............................................................................83、开店及同店共同驱动业绩增长，直营模式下单店利润弹性可观...........................................103.1、2023年同店增长成为业绩核心驱动要素，头部门店表现更优.......................................103.2、直营模式下同店增长将带来可观利润弹性........................................................................134、同店增长驱动力：品牌&工艺&材质赋予了老铺产品投资与传承价值.................................164.1、24H1国内消费力走弱、线下零售业态承压，老铺黄金销售逆势高增..........................164.2、行业层面：古法金赛道在珠宝细分品类中景气度领跑....................................................174.3、品牌层面：中国高净值人群投资理念变化，老铺兼具“高端”+“黄金”两大特性..204.3.1、产品迭代及推新高效，较高自产比例强化设计&工艺壁垒..........................................224.3.2、定价逻辑更类似奢侈品珠宝，在金价较快上涨的背景下更具“质价比”.................245、未来空间：以大中华区的奢侈品牌为参考...............................................................................255.1、开店：中国大陆进一步布局高端商场&开设二店，大中华区尚处起步阶段、空间广阔255.2、店均收入：2023年同比翻倍以上增长，预计已接近一线奢侈品珠宝水平...................266、盈利预测、估值与投资评级.......................................................................................................276.1、盈利预测及假设...................................................................................................................276.2、估值与投资建议...................................................................................................................297、风险因素......................................................................................................................................30 表目录 表1：老铺黄金历史门店数量及区域分布..............................................................................10表2：老铺黄金2023年收入前五的购物中心门店................................................................12表3：老铺黄金会员等级及权益............................................................................................21表4：老铺黄金岳阳工厂产能情况........................................................................................23表5：黄金珠宝主要公司的生产模式及自产占比...................................................................24表6：主要奢侈品牌&高端珠宝品牌在大中华区及新加坡的门店数量....................................26表7：蒂芙尼FY2017-FY2019大中华区店均收入测算.........................................................26表8：公司收入预测（百万元）............................................................................................28表9：公司盈利预测（百万元）............................................................................................29表10：可比公司估值表........................................................................................................29 图目录 图1：老铺黄金发展历程.......................................................................................................7图2：老铺黄金主要产品.......................................................................................................7图3：控股股东合计持股老铺黄金66.30%股权 .....................................................................8图4：老铺黄金中国大陆门店分布以一线及新一线为主.................