迈过转债的“黑暗森林-24829

评级及分析师信息 ►常用估值体系还能解释本轮转债调整吗？ 我们重新审视了现有的转债估值体系，指引的方向依然有效。从使用率最高的分平价转股溢价率来看，转债估值主要受三个方面因素的影响：正股预期、纯债收益（替代效应）以及流动性（市场需求），当前转债市场面对的问题显然集中在前两个方面。其中，正股预期自今年5月之后，右侧趋势暂不明显，债市参与者提前赎回产品，使得转债时常相对正股超调。纯债收益方面，虽然目前债券市场静态收益处于历史低位，但从边际变化的角度来看，连续几年的8-10月都成为债市波动的“多事之秋”。无论转债仓位年内表现如何，作为一个小规模的补充收益品种，都容易受到纯债行情的扰动。 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 ►“黑暗森林”式定价主导本轮信用风波的极端交易 不过上述两个估值影响要素并不足以解释本轮转债市场的调整幅度，这其中债底成为了始料未及的冲击。 但岭南转债在违约之前，机构基本已没有持仓，为何还会引发 如 此 大的风波？ 其一，转债参与资金更体现债市风险偏好，正股调整会导致的“固收-”担忧，使得交易行为放大风险事件冲击的负反馈。其二，也是容易被忽略的因素 ，当担忧情绪蔓延至理财等资管产品的负债端机构时，个券 风险带来的可能是大面积赎回。其三，基于“优汰劣胜”强 赎机制以及前期中小盘品种发行热潮，近年来转债整体资质中枢有所下降。其四，近期中低资质品种的定价法则，趋近 于所谓的“黑暗森林”，面对不确定性，提前出库竟成为占优选择（虽然这并不符合集体理性）。 投 资 者 应当如何应 对呢？首先，保持对正股、纯债、流动性、信用资质、机构行为等要素的持续跟踪，尊重转 债产品的复杂特征，不拘泥于历史有效策略，灵活调整策略。 具体而言，本轮风波的本质是在正股行情趋弱、纯债 预期波动的背景下，“黑暗森林”式的极端交易，即使风险尚未完全消退，市场当前的风险收益特征也已经无比清晰——优势在于历史级的赔率和性价比，弱势在于难以有效控制的波动。 基于收益荒背景，我们毫不怀疑转债市场未来的估值修复。对于负债端稳定的机构，当前转债市场的静态收益已经值得布局。但对于负债端波动敏感的产品，我们更加建议参与大盘底仓品种以及跌至债底附近的主流白马品种，未来 大幅加仓增配仍需等待正股右侧信号。 风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 正文目录 1.常用估值体系不足以解释本轮转债恐慌式调整......................................................32.“黑暗森林”法则主导本轮信用风波的恐慌交易....................................................53.风险提示...................................................................................11 图表目录 图1：2024年6月以来，转债市场遭受了前所未见的挑战..............................................................................................................3图2：影响转债估值的“三要素”............................................................................................................................................................3图3：转债参与者以机构为主（2024年7月末）................................................................................................................................4图4：公募基金当中，偏债型产品是主流转债参与者........................................................................................................................4图5：单边行情下，转债市场动量效应较强..........................................................................................................................................4图6：2021年债牛以来，8-10月通常是一级债基年内表现较弱的阶段.......................................................................................5图7：转债还有另外一套重要的估值体系，也即纯债价值（债底）+期权价值.........................................................................6图8：岭南转债成为第一只仍在转债市场存续的违约个券...............................................................................................................6图9：标志性信用事件冲击时，若彼时权益弱预期和纯债波动担忧并不是市场的主流，则不会造成显著影响.............7图10：机构重仓的光伏板块，积攒了较多止损需求，筹码结构的负面效应也会加剧市场的担忧情绪.............................8图11：以理财为代表的负债端机构也面临着资负风险收益不匹配的难题..................................................................................8图12：21年初，中高等级转债占比明显更高.......................................................................................................................................9图13：21年初，央国企转债明显更多....................................................................................................................................................9图14：近期中低资质品种的定价法则趋近于所谓的“黑暗森林”.............................................................................................10图15：债市不缺供给，但缺有效供给的资产荒背景下，我们毫不怀疑转债市场未来的估值修复...................................11 2024年6月以来，转债市场遭受了前所未见的挑战。中证转债指数下探年内低点，背后折射出哪些问题？为什么从常见的各类估值指标来看，早该见底的转债市场，却仍在泥沙俱下式的下跌？ 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.常用估值体系不足以解释本轮转债恐慌式调整 我们重新审视了现有的转债估值体系，其指引的方向依然有效。从使用率最高的分平价转股溢价率来看，转债估值主要受三个方面因素的影响：正股预期（直接驱动）、纯债收益（替代效应）以及流动性（市场需求），当前转债市场面对的问题明显集中在前两个方面。 资料来源：WIND，华西证券研究所 正股预期方面，考虑到转债的参与者以债市的机构投资者为主（炒作品 种不在本文的讨论范围之内，且自然人持仓规模本身就远小于机构），在预期正股未来行情的准确度时，其实很难超过权益投资者，所以“预期”可以更多理解为这些固收+机构参与者对于当前行情的情绪反馈，动量效应占据主导力量。因此，历史中转债市场常呈现出很强的右侧倾向（如2021-2022年权益牛市阶段，转债估值拉伸行情明显较正股更加顺畅）。而不巧今年5月之后，市场的右侧趋势暂不明显，债市参与者提前赎回产品，使得转债时常相对正股超调。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 纯债收益方面，虽然目前债券市场静态收益处于历史低位，但从边际变化的角度来看，连续几年三季度（更确切是8-10月）都成为了债市波动的“多事之秋”。这个看似简单经验主义的结论，其实有很强的背景支撑。一是因为地方债供给常在8-10月发行加快，造成流动性边际收紧。二是随着高质量发展的推进，2021年以来都是债券大牛市，时至Q3，总有大量绝对收益机构已经通过纯债仓位完成收益目标，止盈情绪积攒。在兑现过程中，转债仓位，由于会明显增加完成年内任务的不确定性，同样也是重要的潜在“兑现”对象。因此，无论转债仓位年内表现如何，作为一个迷你市场品种，都容易受到纯债行情的扰动。 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.“黑暗森林”法则主导本轮信用风波的恐慌交易 不过上述两个估值影响要素并不足以解释本轮转债市场的调整幅度，这其中债底成为了始料未及的冲击。2021年起，本轮转债市场需求扩容，彼时正股择券为王，市场的定价体系向股性估值倾斜。但转债还有另外一套重要的估值体系，也即纯债价值（债底）+期权价值，债底成为了始料未及的冲击。 资料来源：WIND，华西证券研究所 转债退市的接连发生，实质违约事件也从0到1，市场对于信用事件的担忧空前。全面注册制以来，随着退市规则的不断修正，转债退市规从早年的“暂停上市”演化了正股退市，转债同步退市。2023年4月，蓝盾转债成为第一只触发退市规则的标的，5月搜特转债因触发交易类退市规则也进入摘牌流程，2024年1月鸿达转债和搜特类似，也触发退市规则，7月广汇转债在反复拉扯之后也最终无奈退市。这些案例提醒了转债投资者，相比于到期偿债压力，退市风险更加普遍，未来可能需要当做常规跟踪的风险点。8月岭南转债成为第一只仍在转债市场存续的违约个券（蓝盾、搜特、鸿达转债的违约都发生在老三板），打破了投资者对于转债未曾有过实质违约的信仰，市场对于信用事件的担忧空前，从而造成了转债市场的显著下跌。 资料来源：WIND，华西证券研究所 但岭南转债在违约之前，机构基本已经没有持仓，为何还会引发如此大的风波？其一，转债具有较强权益属性，历史弹性远大于纯债，在债市整体静态收益 荒的环境下，机构只有拉久期和固收+两条路可选。而转债参与资金毕竟更贴合债市风险偏好，在转债上涨时，可能相安无事。当出现回调时，股债环境恶化导致的“固收-”担忧，会让市场放大标志性事件冲击的负反馈。例如，某转债今年4月底突然遭遇退市风险，尽管机构持仓较重，但彼时转债行情较强，权益弱预期和纯债波动担忧并不是市场的主流，因此没有造成较大外溢影响（去年退市风险暴露的蓝盾、搜特转债的情况亦是如此）。但时至6月，市场环境较4-5月发生了显著变化，尤其是在权益β弱化后，部分光伏品种的波动引发了市场的强烈负反馈。同时光伏行业的特殊身份也造成了一定影响——光伏长期以来都是龙头发行转债最多的行业，平均资质较强，从而获得了大量机构持仓。但随着近几年行业β持续弱于大盘，市场积攒了较多的止