继往开来，电网老兵迈向新征程

电网二次设备核心供应商，深耕直流输电领域。公司深度参与我国40余条特高压直流输电工程和1000kV特高压交流输电工程建设，为我国直流技术国产化作出重要贡献。 2010年加入国家电网，迎来快速发展阶段，营业收入从2010年的38.55亿元增长至2 020年111.91亿，复合增速达11.2%。2021年中电装组建，公司迈入新发展阶段，公司营收从2020年的111.91亿元增长至2023年的170.61亿元，复合增速达15.1%，发展进一步提速。公司主营业务主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、充换电设备及其他制造服务、新能源及系统集成六大板块。202 1-2023实现营业收入119.91/149.17/170.61亿元，同比增长7.14%/24.41%/14.37%； 2021-2023年实现归母净利润7.24/7.59/10.05亿元，同比增长1.17%/4.81%/32.42%。 2024Q1，公司实现营收28.10亿元，同比下降13.92%，实现归母净利润2.37亿元，同比增长58.73%。 特高压直流迎来建设高峰，柔直贡献新弹性。清洁能源大基地送出是特高压直流建设核心驱动力。自2021年3月“十四五”规划发布以来，我国不断推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目建设，规划总规模约450GW。十四五期间，特高压推进顺利。十四五期间上半段2021-2022年，特高压项目核准稳步推进，2021年核准特高压直流项目1项。2023年以来，特高压项目快速推进，2023年核准特高压直流项目4项。2024年，截至7月底，已核准特高压直流项目2项。十五五期间特高压直流建设有望维持高位。根据国家电网特高压工程前期招标信息，当前直流储备项目丰富，大部分为配套“沙戈荒”新能源大基地送出，可持续加强。根据此前国家电网规划，十四五期间要开工14项特高压直流工程，预计2024-2025年，总开工量达9项，剩余7项储备项目在十五五初期开工。柔直技术路线确定性强，技术壁垒高。柔直更加适配风光大基地送出，理论上可以按照新能源实时功率输送电能；另外，柔直能够解决受端多直流馈入引起的电网安全性问题。柔直特高压项目进度有望加速。2024年7月，历史上首条±800kV两端柔直特高压项目甘肃-浙江特高压工程获核准，总投资达353亿元。另外，根据国家电网公司前期招标情况，蒙西-京津冀、藏东南-大湾区、甘肃-四川、疆电入川渝等特高压项目均全部或部分采用柔直技术，柔直特高压建设有望进入高速发展阶段。公司直流输电领域市占率有望保持稳定，在2023年的国家电网特高压招标中，公司在换流阀环节合计中标9.59亿元，占比19.30%，在直流控保系统环节中标3.62亿元，占比45.36%。柔直换流阀方面，公司中标昆柳龙工程8.5亿元，柔直换流阀历史份额为17.67%。特高压换流阀和直流控保系统供应商格局稳定，新进入者难度较大，公司市占率有望保持稳定。 电网投资上行期，基础业务稳健增长。（1）总量：电网投资增速加快，迎来高景气周期。根据央视新闻报道，为加快构建新型电力系统，促进新能源高质量发展，推动大规模设备更新改造，今年国家电网全年电网投资将超过6000亿元，比去年新增711亿元。南网对外公开正全面推进电网设备大规模更新，预计2024年至2027年，大规模设备更新投资规模将达到1953亿元，按3.5年期限计算，年均投资558亿。（2）智能变配电：行业稳健增长，公司是核心供应商之一。根据国网招标信息，2024年国网输变电设备1-3批次中标金额总计约433亿，同比增长7.62%。未来特高压建设持续，主网配套有望保持稳健增长。公司变电业务布局完备，继电保护是核心产品，2022年以来，公司继电保护份额相对稳定，是前6大供应商之一。配网政策发力，未来配网建设节奏有望加强。2025—2027年，国家能源局运用配电网发展指标评价体系逐年对各省（区、市）和有关重点城市开展配电网发展评估，我们预计未来配网建设落地刚性和节奏有望加强。公司配电领域主要产品是配电主站系统、配电终端、一二次融合设备等。公司是国内较早专注配电业务的企业之一,历经二十余年,已成为国内配电自动化领域的核心设备供应商和系统集成服务商，为北京城区、山东省域等百余城市提供了17万套配网自动化成套设备及170余套主站系统。（3）电表：国内处于景气阶段，集团助力海外业务发展。国南网智能电表招标正处于景气阶段。国家电网智能电表上一轮招标高峰在2014-2015年，每年招标总量超过9千万只。若按照8年轮换周期计算，2022-2023年应当是本轮招标周期高峰，但因2021年后改为状态评价更换模式，2 022-2023实际招标量在7千万只左右，轮换需求延后。2024年前2批次招标总计597 0万只，全年有望超过9千万只。南方电网电表招标金额自2023年开始增速较快，20 24第一批次同增增长135%。公司测量领域布局完善，在2022-2024的1批次的国家电网电能表集招中，按金额计，公司份额分别为7.32%/6.99%/6.83%，总体保持稳定，排名前2。公司海外电表业务加速拓展，2022年，中标智利AMI智能电表I期。2023年，国际市场订单增幅明显，签订智利AMI二期、意大利中压计量等项目。（4）智能中压：配电一体化方案解决能力助力中压设备销售。公司具备为电力系统提供控制保护、智能化设备，具备供用电领域核心技术、系统解决方案和运维检修等服务能力，能够带动中压一次设备的销售。 公司是国内电力设备核心供应商，伴随电网特高压直流输电领域成长，产品覆盖一二次设备，发输变配用全环节，是构建新型电力系统的重要参与者，考虑到特高压工程建设有望持续，柔性直流技术有望高速发展，公司未来业绩弹性有望显著增强。我们预计2024-2026年，公司实现营收190.85/221.10/240.16亿元，同比增长11.87%/15. 85%/8.62%，实现归母净利润12.16/17.11/20.26亿元，同比增长20.92%/40.74%/18. 42%，对应PE22.9/16.2/13.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。。 风险提示：电网投资不及预期；特高压规划和建设不及预期；技术路线变更风险；原材料波动的风险；竞争加剧的风险；研报使用数据更新不及时风险。 1.电网二次设备核心供应商，深耕直流输电领域 1.1技术传承有序，伴随国家电力工业成长 继电器起家，深度参与国家电力工业发展。公司前身是许昌继电器厂，成立于1970年，是国家三线建设项目之一。截止1992年底，公司就已经成为国内电力系统继电保护控制及自动化成套设备的科研与生产基地。1993年，以许昌继电器厂所拥有的经营性资产为改组主体，设立许继电气股份有限公司。1997年，在深交所挂牌上市，募集资金主要为了在三峡工程配套继电保护、超高压输变电保护、±500kv直流输电二次控制保护、电力载波通讯等领域进行科研和设备研发、生产、制造，填补国家在这些领域的技术空白。 突破直流输电技术并逐步国产化。2004年，国家开启特高压前期科研工作。国内首条特高压交流试验示范工程（1000kV晋东南—南阳—荆门）和特高压直流输电示范工程（±800kV向家坝—上海）分别于2006/2007年获得国家发改委核准，标志着特高压建设时代的开启。公司深度参与我国40余条特高压直流输电工程和1000kV特高压交流输电工程建设，同时具备特高压直流输电、柔性直流输电设备成套和整体解决方案及特高压交流控制保护成套设备制造能力，为我国直流技术国产化作出重要贡献。 2010年加入国家电网，迎来快速发展阶段。2010年，国家电网全资子公司中国电科院入主持有许继集团60%股份，平安信托持有剩余40%股份。2011-2012年，经过多轮股权置换，国家电网持有100%许继集团股权，从而控股许继电气。加入国家电网后，各项业务多点开花，营业收入从2010年的38.55亿元增长至2020年111.91亿，复合增速达11.2%。2010-2020年，电网投资复合增速约3.6%，公司业务增速远超同期电网增速。 2021年中电装组建，公司迈入新发展阶段。2021年，中国电气装备集团成立，以中国西电集团、许继集团、平高集团、山东电工电气等行业骨干企业为基础重组组建，许继电气实控人变更为中电装，是中电装旗下唯一直流控保、二次设备和电表厂商，是换流阀主要厂商，其业务在中电装旗下四大集团中具备差异性。公司营收从2020年的111.91亿元增长至2023年的170.61亿元，复合增速达15.1%，发展进一步提速。 图表1：公司发展历程 1.2聚焦特高压、智能电网领域，产品覆盖发输变配用各环节 二次设备+电表贡献主要收入，直流业务毛利率高。公司主营业务主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、充换电设备及其他制造服务、新能源及系统集成六大板块。2023年收入结构中，智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电、新能源及系统集成收入占比较高，合计达到88.76%。直流板块业务主要是特高压等大项目，收入波动较大，因该板块毛利率超过40%，在特高压建设上行期，有望对利润形成较大拉动。 图表2：公司业务情况 2023年四大子公司贡献利润超过60%。公司子公司中，许继软件、许继仪表、山东电子和珠海许继是公司2023年的归母净利润主要来源，合计占比达61.52%。其中，许继软件和珠海许继主要属于智能变配电板块，2023年实现归母净利润合计2.30亿元，合计占比22.88%；许继仪表和山东电子主要属于智能电表板块，2023年实现归母净利润合计3.88亿元，合计占比38.64%。直流业务在2023年利润占比较低，原因是2023年特高压建设落地较少。 图表3：2023年公司主要子公司经营情况 1.3 CEE直接控股，股权激励绑定核心技术骨干 央企CEE直接控股，公司管理经营稳定。2023年1月，许继集团原持有公司的38.31%股权划转至中国电气装备（CEE），实现了CEE对公司的直接控股，截至2024年7月18日，CEE持股比例为37.91%，公司的实际控制人仍为国务院国有资产监督管理委员会。 图表4：公司股权结构图（截至2024年7月18日） 股权激励绑定核心技术骨干。2022年12月，公司自上市以来首次推出股权激励计划，面向公司核心技术（业务）骨干人员（不超过475人）授予不超过1,927.33万股股票，约占公司股本总额的1.911%。本次股票激励计划考核标准之一为以2021年净利润为业绩基数，2023年-2025年净利润复合增长率分别不低于10.0%、10.5%和11.0%。2023年6月，公司发布草案修订稿，将2023-2025年净利润复合增长率目标上调至10.5%、11.0%和11.5%，体现了公司对未来发展的信心。本次股权激励绑定大部分核心技术骨干，为公司未来发展奠定人才基础。 图表5：公司限制性股票激励划实施考核目标 1.4经营状况良好，成本管控质提效增 营业收入持续增长，盈利能力持续提升。2019年以来，公司深化研发体系，产业结构持续优化，积极开拓市场，规模持续增长，2021-2023实现营业收入119.91/149.17/170.61亿元，同比增长7.14%/24.41%/14.37%；2021-2023年实现归母净利润7.24/7.59/10.05亿元，同比增长1.17%/4.81%/32.42%。2024Q1，公司实现营收28.10亿元，同比下降13.92%，实现归母净利润2.37亿元，同比增长58.73%。 图表6：2019-2024Q1公司营业总收入及同比增速 图表7：2019-2024Q1公司归母净利润及同比增速 分产品看，智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电和直流输电系是主营业务的主要来源 ，2019-2022年 ， 占比合计分别为84.66%/87.17%/84.92%/76.35%，2022年比例略有下降，主要原因是EMS加工