如何识别建筑类转债的信用风险？

证券研究报告 固定收益|专题报告 如何识别建筑类转债的信用风险？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月29日 证券研究报告 |报告要点 随着岭南转债及西安建工的相继违约，建筑施工类行业企业的信用风险逐渐暴露，市场对其信用资质的分析亦或需要重新审视。本文主要对建筑施工行业需求及建筑施工类转债主体信用资质加以分析，从而识别潜在的行业风险，并引用我们的打分框架对或有出险可能性的主体加以规避。 |分析师及联系人 李清荷 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/16 固定收益|专题报告 2024年08月29日 转债周专题 如何识别建筑类转债的信用风险？ 相关报告 1、《信用债情绪回落，后续如何看？》 2024.08.28 2、《如何挖掘化债下的含权城投债？》 2024.08.26 扫码查看更多 建筑行业需求放缓，企业回款压力增大 行业角度，在房地产行业深度调整、地方加速化债下，部分省份压降基建投资，建筑行业市场需求有所放缓。企业角度，地产及基建增速承压背景下，多数建筑企业在市场拓展、垫资和回款等方面难度增大，尾部弱资质企业加速出清，行业集中度不断提升，弱区域弱资质地方国企及民企的信用风险随之逐渐加大。 建筑类转债主体盈利及偿债面临压力 除去已经出险的岭南，我们筛选出26只建筑类转债主体，并对其已披露的最新一期报告财务数据加以分析，从盈利能力、偿债能力两方面分析该行业转债主体的整体经营情况的变化，从而判断行业信用风险是否存在边际变化。整体来看，随着房地产行业的深度调整及基建增速受限，多数建筑类企业拓展能力及回款难度均承担不小压力，对应其整体经营获利及偿债能力均面临一定挑战，因此对于建筑类主体的信用资质分析相应需更为关注。 建筑类转债主体信用打分应用 我们此前发表的《可转债的非正常退出方式》中提到，当前转债主体风险退市（退市或破产重组）风险或正逐步加大，其转债信用违约风险也相应增加，因此需要从多维度评价识别其信用风险从而加以规避。我们从盈利能力、偿债能力、退市风险、转股机会等方面构建了一套完整的指标体系从而综合评价转债的信用风险，并在此文对建筑类转债主体加以应用。 周度市场回顾：权益及转债市场缩量下跌 权益市场来看，观察期内整体呈缩量下跌趋势，市场日均成交额5394.67亿元；上证指数、深证成指、创业板指期间跌幅分别为0.87%、2.01%、2.8%。行业板块来看，家电、银行涨幅居前；传媒、农林牧渔、综合金融板块跌幅居前。转债方面观察期内中证转债指数下跌1%，万得可转债加权指数下跌1.05%，转债日均交易额为447.43亿元。上市交易的529支转债（不含EB）中，上涨160支，下跌364 支，走平5支。 风险提示：地产政策不及预期，影响建工行业需求端的风险；基建刺激政策不及预期，对建工行业需求提振不力的风险。 正文目录 1.如何识别建筑类转债的信用风险4 1.1建筑行业需求放缓，企业回款压力增大4 1.2建筑类转债主体盈利及偿债面临压力5 1.3建筑类转债主体信用打分应用7 2.周度市场回顾（2024.08.19-2024.08.23）8 2.1行情回顾：权益及转债市场缩量下跌8 2.2转债核心指标10 2.3发行/上市跟踪13 2.4特殊条款追踪14 3.风险提示15 图表目录 图表1：2024年地产及基建增速均有一定承压（%）4 图表2：2023Q4以来建筑业产值及新签合同额增速承压（%）4 图表3：建筑类转债主体样本企业近三年报告期存货及应收账款周转率下降（%）5图表4：建筑类主体企业最新报告财务数据分析（%，亿元）6 图表5：建筑类转债主体基本面及转股机会评分8 图表6：中证转债指数及日成交额走势（点，亿元）9 图表7：8月23日主要指数表现（点，亿元，%）9 图表8：上周权益市场及转债市场行业涨跌幅（%）10 图表9：转债价格、纯债价值、转股价值均值走势（长期，元）10 图表10：转债价格、纯债价值、转股价值均值走势（短期，元）10 图表11：百元平价溢价率走势（%）11 图表12：各平价转股溢价率走势（%）11 图表13：偏债、偏股、平衡型转债转股溢价率（%）12 图表14：偏债、偏股、平衡型转债价格（元）12 图表15：转债均价按不同主体信用评级分类（元）12 图表16：转股溢价率按不同主体信用评级分类（%）13 图表17：转债均价按转债剩余规模分类（元）13 图表18：转股溢价率按转债剩余规模分类（%）13 图表19：发行/上市进程及证监会核准进程14 图表20：下修条款跟踪14 1.如何识别建筑类转债的信用风险 随着岭南转债及西安建工的相继违约，建筑施工类行业企业的信用风险逐渐暴露，市场对其信用资质的分析亦或需要重新审视。本文主要对建筑施工行业需求及建筑施工类转债主体信用资质加以分析，从而识别潜在的行业风险，并引用我们的打分框架对或有出险可能性的主体加以规避。 1.1建筑行业需求放缓，企业回款压力增大 1.1.1行业角度：下游需求放缓 建筑业下游需求主要来自房地产和基础设施建设投资，在房地产行业深度调整、地方化债进程中部分省份压降基建投资增速背景下，建筑行业市场需求有所放缓。地产方面，2024年房地产投资和销售规模同比呈现持续下行趋势，对建筑业需求端的拉动作用有所减弱；基建方面，地方财政和债务压力加大的现实背景下，基础设施投资增速受到制约。双重打击之下2023Q4建筑业新签合同额同比转负，建筑业产值增速放缓。 图表1：2024年地产及基建增速均有一定承压（%）图表2：2023Q4以来建筑业产值及新签合同额增速承压（%） 150 100 40 房地产开发投资完成额:累计同比 商品房销售面积:累计同比 基础设施建设投资:累计同比（右轴） 3040 2030 中国:建筑业:总产值:累计同比 中国:建筑业:本年新签合同额:累计同比 50 0 -50 10 0 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 -10 -20 -30 20 10 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 0 -10 -20 资料来源：wind，国联证券研究所资料来源：wind，国联证券研究所 1.1.2企业角度：市场拓展及回款难度增加 地产及基建增速承压背景下，多数建筑企业在市场拓展、垫资和回款等方面难度增大，尾部弱资质企业加速出清，行业集中度不断提升，弱区域弱资质地方国企及民企的信用风险随之逐渐加大。新签合同额方面，2024Q1同比-0.03%，继2023Q4同比-2.85%维持负值，表明当前建工企业的市场拓展能力偏弱。此外在企业层面，资金压力逐步 加剧，回款周期不断延长。建筑类转债主体样本数据显示，近三年报告期存货及应收账款平均周转率呈现下降趋势，或表明应收账款和存货等资金占款在房地产深度调整及建工企业普遍垫资施工现象下增速明显提升。 图表3：建筑类转债主体样本企业近三年报告期存货及应收账款周转率下降（%） 存货周转率均值应收账款周转率均值 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 2018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-31 资料来源：wind，国联证券研究所 1.2建筑类转债主体盈利及偿债面临压力 除去已经出险的岭南，我们筛选出26只建筑类转债主体，并对其已披露的最新一期 报告（截至2024年8月25日已有7家披露2024年中报）财务数据加以分析，从盈利能力、偿债能力两方面分析该行业转债主体的整体经营情况的变化，从而判断行业信用风险是否存在边际变化。 1)盈利能力 营业收入同比方面，26家主体中仅5家营收同比为正，整体营收同比中位数为-12.28%。营收同比降幅超过50%的3家主体对应转债分别为精装转债、城地转债、冠中转债，营收同比降幅分别为56.65%、54.99%、51.73%，此外文科转债主体营收同比降幅也达43.34%。 利润总额同比方面，仅7家主体利润总额同比为正，整体利润总额同比中位数为-33.27%。其中中装转2主体利润总额同比降幅超600%，城地转债主体利润总额降幅接近300%，此外交建转债、设研转债、冠中转债、精装转债、汇通转债主体降幅均 超100%。 2)偿债能力 随着搜特、岭南、蓝盾等违约事件的频发，主体在面临退市、破产重组等潜在风险时对应的偿付能力也逐渐被赋予更高的重要性。经营活动现金流量净额方面，仅7家为正，中位数为-0.78亿元，意味着多数企业面临较为严峻的资金压力。经营活动现金流量净额同比方面，13家主体同比为正，中位数为-3.98%。货币短债比方面，13家主体读数小于1，整体中位数读数为1，约半数企业面临一定的短期偿债压力。 整体来看，随着房地产行业的深度调整及基建增速受限，多数建筑类企业拓展能力及回款难度均承担不小压力，对应其整体经营获利及偿债能力均面临一定挑战，因此对于建筑类主体的信用资质分析相应需更为关注。 图表4：建筑类主体企业最新报告财务数据分析（%，亿元） 证券简称 行业 最新报告期 营收同比 （%） 利润总额同比（%） 经营活动现金流量净额同比（%） 经营活动现金流量净额（%） 货币短债比（%） 核建转债 建筑 2024-03-31 0.37 1.66 9.40 -105.71 0.42 北方转债 建筑 2024-06-30 0.12 1.61 14.48 -3.84 2.07 文科转债 建筑 2024-06-30 -43.34 -1.68 -107.82 -1.07 0.26 建工转债 建筑 2024-03-31 -32.60 -23.48 15.36 -15.47 0.28 山路转债 建筑 2024-03-31 -14.93 -16.97 -51.95 -27.61 0.47 浙建转债 建筑 2024-03-31 -12.79 -29.97 -33.48 -38.12 0.61 天路转债 建筑 2024-06-30 -33.67 62.79 -80.85 0.48 1.05 交建转债 建筑 2024-03-31 -0.11 -197.30 -51.07 -12.93 1.55 精装转债 建筑 2024-03-31 -56.65 -128.81 -228.92 -0.61 4.75 鸿路转债 建筑 2024-03-31 -11.77 1.88 -49.97 0.84 0.25 中装转2 建筑 2024-03-31 -32.29 -665.12 22.91 -2.27 0.28 东南转债 建筑 2024-03-31 -5.78 -36.56 125.17 1.16 0.49 大禹转债 建筑 2024-06-30 9.31 -53.98 66.44 -0.71 0.69 金埔转债 建筑 2024-03-31 -13.86 -43.27 3.09 -1.41 0.88 海波转债 建筑 2024-03-31 22.59 102.79 192.92 0.80 0.93 精工转债 建筑 2024-03-31 -8.25 -38.49 237.59 2.69 0.95 城地转债 建筑 2024-03-31 -54.99 -298.73 123.62 0.27 1.05 汇通转债 建筑 2024-03-31