经营效率持续提升，收入业绩高增长

2024年08月29日TCL电子(01070.HK) 证券研究报告 经营效率持续提升，收入业绩高增长 事件：TCL电子公布2024年半年度报告。公司2024H1实现收入454.9亿港元，YoY+30.3%；实现归母净利润6.5亿港元，YoY+146.5 %。我们认为，公司电视业务出海前景广阔，光伏业务、全品类营销等创新业务也有望贡献成长新动力。 大尺寸显示和创新业务拉动收入快速增长：2024H1公司大尺寸显示业务收入增长23%，其中国内收入增长21%，海外收入增长24%。在国内电视市场，公司通过TCL品牌推动产品结构向上突破，雷鸟品牌快速渗透年轻化市场。2024H1公司雷鸟品牌国内电视出货量同比增长66%。在海外，公司进行精准品牌营销，加大对北美、欧洲、新兴市场等区域的重点渠道覆盖，在欧洲市场实现出货量高速增长。另一方面，公司创新业务正成为新增长点，2024H1收入增长61%。公司通过强化产品、数字化、工程技术、金融及渠道等能力，推动光伏业务高速发展。上半年公司光伏业务收入增长213%。基于显示业务积累的全球品牌影响力及各市场渠道布局，公司全品类营销业务保持快速增长，2024H1收入增长28%。 H1盈利能力同比提升：2024H1公司归母净利率为1.4%，同比+0.7pct。在上半年面板成本上涨压力下，公司盈利能力实现稳健提升，主要得益于公司规模效应显现和经营效率提升，期间费用率得到有效控制。2024H1公司管理费用率/销售费用率/研发费用率分别同比-1.2pct/-0.9pct/-0.7pct。 投资建议：TCL电子是全球电视行业头部企业，大力推进中高端及全球化经营战略。随着公司加大海外品牌营销投入和渠道覆盖力度，有望持续提升海外电视市场份额。依托显示业务积累的品牌力、渠道资源及全产业链垂直一体化优势，公司光伏业务、全品类营销等创新业务进入发展快车道。我们预计公司2024~2026年的EPS分别为0.5/0.6/0.8港元，给予2024年11倍的市盈率估值，对应6个月目标价为5.78港元。维持买入-A的投资评级。 李奕臻分析师SAC执业证书编号：S1450520020001liyz4@essence.com.cn 陈伟浩分析师SAC执业证书编号：S1450523050002chenwh3@essence.com.cn 风险提示：面板价格大幅上涨，行业竞争格局恶化，盈利预测不及预期。 相关报告 1.盈利预测及估值 1.1.盈利预测 基于全球电视行业发展趋势和TCL电子的竞争力，我们对公司2024-2026年的收入和业绩进行测算。关键假设如下： 1）国内大尺寸显示业务：公司在国内实施“TCL+雷鸟”双品牌战略，通过TCL品牌进行产品结构向上突破，雷鸟品牌进行年轻化市场下沉。公司双品牌战略能满足不同层级消费者的需求，有利于公司持续提升在国内电视市场的份额。我们预计2024-2026年国内大尺寸显示业务收入增速分别为18%/8%/8%。随着Mini LED等中高端产品的销售占比提升，国内大尺寸显示业务的毛利率有望稳步提升，假设2024-2026年毛利率为21.5%/22.0%/22.5%。 2）海外大尺寸显示业务：公司大力推进中高端及全球化经营战略，积极把握海外高端化和大屏化电视市场需求。随着公司在海外强化品牌营销和渠道覆盖力度，将不断提升海外电视市场份额。我们预计2024-2026年海外大尺寸显示业务收入增速分别为23%/13%/13%。随着产品结构改善，海外大尺寸显示业务的毛利率有望稳步提升，假设2024-2026年毛利率为13.9%/14.4%/14.9%。 3）中小尺寸显示业务：公司中小尺寸显示业务坚持产品驱动、提质经营、差异化创新，持续巩固欧美一线网络运营商的全渠道覆盖。我们预计2024-2026年中小尺寸显示业务收入增速分别为5%/3%/3%。随着公司对中小尺寸显示产品线进行精简，毛利率有望逐步提升，假设2024-2026年毛利率为23.0%/23.5%/24.0%。 4）互联网业务：公司国内互联网业务聚焦自定义桌面、AI交互场景等体验及应用场景创新。公司不断丰富平台内容，扩大音乐、游戏、教育、少儿、应用商店等垂直类及创新业务的规模。海外方面，公司不断加强与Google、Roku、Netflix等互联网企业的合作，提升用户体验。我们预计2024-2026年公司互联网业务收入增速分别为8%/10%/10%。假设2024-2026年互联网业务的毛利率为55.6%/55.6%/55.6%。 5）全品类营销业务：公司充分利用显示业务积累的全球品牌影响力以及多市场渠道资源，将空调、冰箱及洗衣机等智能产品分销至海外市场。我们预计2024-2026年全品类营销收入增速分别为22%/16%/15%。随着产品结构持续优化，全品类营销业务毛利率有望提升，假设2024-2026年毛利率为18.0%/18.5%/19.0%。 6）光伏业务：公司通过强化产品、数字化、工程技术、金融、渠道等核心能力，实现精细化运营推动光伏业务的规模化增长。截至2024年6月底，公司光伏业务已覆盖中国国内23个重点省市，累计工商签约项目超过150个，累计经销商渠道超过1200家，累计签约农户超过70000户。公司户用光伏业务计划进入国内第一梯队；商用业务计划通过多场景解决方案、金融模式创新发展小微工商业储能业务。我们预计2024-2026年公司光伏业务收入增速分别为120%/50%/40%。随着规模效应逐步增强，毛利率有望稳步提升，假设2024-2026年毛利率为12.0%/13.0%/14.0%。 综上，我们对公司各业务2024-2026年的经营预期如下： 1.2.估值 绝对估值：我们根据下列假设，采用FCFE方法测算TCL电子的权益价值。我们测算TCL电子的权益价值为164.6亿港元。如果未来公司拓展其他业务板块，有望产生新的价值贡献。 主要假设如下： 1）选择美国十年期国债收益率作为无风险利率，参数设置为3.8%。2）选择近二十年恒生指数平均年化收益率作为市场投资组合预期收益率Rm，参数设置为1.7%。3）参考TCL电子过去52周的β，β系数设置为0.74。4）将TCL电子的预测期分为三阶段：2024-2026年为第一阶段，逐年预测；2027-2035年为第二阶段，我们预计半显性期公司自由现金流的增速为5%；2035年以后为第三阶段，行业进入平稳增长阶段，公司业务进入成熟期。我们给予公司永续增长率2%。 相对估值：考虑到TCL电子的主营业务为显示业务，我们选择同处于显示行业的海信视像、极米科技作为可比公司。可比公司2024年PE估值的均值为13.9X。TCL电子在海外电视市场的份额成长空间广阔，正积极推进中高端及全球化经营战略。随着公司加大品牌营销投入和渠道覆盖力度，将持续提升海外电视市场份额。依托显示业务积累的品牌力、渠道资源及产业链一体化优势，公司光伏业务、全品类营销等创新业务有望进入发展快车道。考虑到公司未来增长潜力和可比公司估值水平，我们给予TCL电子2024年11X的PE估值，对应6个月目标价为5.78港元。 2.风险提示 1.面板价格大幅上涨。液晶面板在电视原材料成本中的占比较高。如果液晶面板价格大幅上涨，将带动电视原材料成本上升，公司电视业务盈利能力将承压。 2.行业竞争格局恶化。如果电视行业内部分企业为了提升市场份额采取激烈的价格竞争，将对公司电视的销售价格产生压力，进而对电视业务的毛利率造成不利影响。 3.盈利预测不及预期。本报告FCFE模型中的无风险利率、市场收益率、半显性期增长率、永续增长率等参数是基于公司持续经营、行业及外部经济环境不发生较大变化以及二级市场平稳运行等假设条件下作出的合理预测。如果FCFE模型的假设条件不成立，公司的盈利预测及估值结论有可能偏离本报告。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先恒生指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先恒生指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后恒生指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后恒生指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深 圳市地址 ：深 圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编 ：5 1 8026上 海市地址 ：上 海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编 ：2 0 0082北 京市地址 ：北 京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编 ：1 0 0034