2Q24点评：广告收入增速有所放缓，后续注重商家生态

——拼多多2Q24点评 核心观点 ⚫广告收入增速有所放缓。2Q24公司收入971亿，同比增长86%（市场一致预期1000亿，yoy+91%）。拆分来看：广告收入491亿元（yoy+29%，市场一致预期505亿），公司的广告收入增速（及背后暗示的GMV增速）快于同行的增速，但相较过去季度有所放缓。佣金收入479亿（yoy+234%，市场一致预期500亿）。 ⚫利润超预期，费用率优化。成本和费用方面：2Q24公司的营业成本同比增长80%，主要来自履约费和支付处理费的增加。公司2Q24的毛利率同比提升1.0pct达到65.3%。2Q24销售费用为260亿元，同比增长48%（销售费率为26.8%，同比降低6.7pct），我们推测TEMU在海外通过促销和广告活动进行获客拓展是销售费用增加原因之一。2Q24的管理费用绝对额增长123%（管理费率1.9%，同比提升0.8pct），主要由员工成本增加所致。研发费用率为3.0%，同比降低2.2pct。利润方面：2Q24公司的经调整净利润344亿元（高于市场一致预期的301亿元），利润率35.5%，同比增加6.3pct。 ⚫外部竞争激烈，公司将长期加大投入。根据公司交流会，未来行业外部竞争与挑战或加剧，不确定性增强；公司将持续在提升平台安全、扶持优质商家、完善商家生态系统等方面进行投入，以期获得高质量增长。考虑到行业竞争或加剧，未来对盈利能力也或造成一定影响。 项雯倩021-63325888*6128xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120李雨琪021-63325888-3023liyuqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135杨妍yangyan3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523030001 盈利预测与投资建议 ⚫根据公司最新财报，我们调整了盈利预测，预计公司24-26年收入为4069/5111/6003亿元（原24-25预测为3142/3807亿元），24-26年实现经调整归母净利润1278/1543/1945亿元（原24-25年预测为827/1197亿元）。采用SOTP估值：1）已盈利的电商主站采用PE估值（24年行业均值7），预计24年经调整净利1402亿元，给予估值1377亿USD（美元汇率7.12）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值（行业均值0.6），给予估值196亿USD；3）TEMU采用P/GMV估值（行业均值0.2），给予91亿USD估值。综上，给予拼多多目标价119.82美元/ADS，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、海外业务不及预期 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 拼多多2Q23点评：收入和利润超预期，TEMU覆盖全球多个区域2023-09-04 拼多多1Q23点评：收入利润超预期，海外业务进展迅速2023-06-02拼多多3Q22点评：性价比定位稳固，品牌化进展顺利，收入和利润超预期2022-12-01 盈利预测：我们预计公司2024~2026年实现收入4069/5111/6003亿元，预计实现Non-GAAP归母净利润1278/1543/1945亿元。我们采用SOTP估值（拼多多电商主站+多多买菜+海外），其中： —拼多多主站：由于已经实现盈利，故采用PE估值法，我们预测24年拼多多主站预计实现Non-GAAP净利润1402亿元，2024年行业PE均值7，主站给予估值9814亿CNY（1377亿USD，美元/人民币汇率7.12）。 —多多买菜：社团业务本质上仍是电商，且未来3-5年将维持高速增长，短期内会产生一定亏损，和成长期电商平台有相似特征，因此选用电商平台作为可比公司，采用P/GMV估值，为使水平更加可比，选用可比公司同特征阶段的GMV及市值，具体选取阿里（2014年）、京东（2015年）处于成长期且业绩增速较快的年份的P/GMV，并参考兴盛优选2020年P/GMV，给予多多买菜0.6x P/GMV估值，我们预计多多买菜2024年的GMV为2323亿元，因此该业务的合理估值应为1394亿CNY（196亿USD）。 —TEMU：跨境电商业务，选用综合电商平台阿里作为可比公司，给予TEMU0.2xP/GMV，我们预计TEMU2024年实现455亿美元GMV，该业务估值为91亿USD（648亿CNY）。 综上，我们认为拼多多合理估值为1664亿USD（11856亿CNY），对应目标价119.82美元/ADS（即853.68人民币/ADS），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，海外业务不及预期 附表：财务报表预测与比率分析 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。