船舶涂料量价齐升，业绩新高维持100%派息

投资要点 事件：公司披露]2024年中期业绩，2024年上半年公司实现营收17.5亿港元，同比增长8%，实现毛利4亿港元，同比增长17%，毛利率为22.9%。财务收益净额为1.4亿港元，投资收益为1.6亿港元，实现所得税前收益为4.4亿港元。 公司归母净利持续表现良好，上半年达到了3.9亿港元，同比增加15.5%，公司将于2024年9月25日派发中期股息每股0.265港元。 航运市场的活跃度决定了公司航运服务业务的发展。2024年上半年公司实现船舶贸易代理服务税前收益0.37亿港元，同比上升41%。保险顾问服务方面，随着完成收购海宁保险经纪，2024年保险业务体量增加，与现有业务整合之后竞争力有所提升，2024年上半年实现税前收益0.76亿港元，同比上升31%。船舶设备及备件供应方面，数字化建设和绿色环保备件业务将继续成为业务增长动力，2024年上半年实现税前收益0.57亿港元。 中国新造船市场持续火热，船舶涂料需求有保障。2024年船舶涂料业务继续受惠于新船需求，2024年上半年公司船舶涂料销售量为78795吨，实现税前收益1.4亿港元（公司在2024年上半年的投资收益为1.6亿港元，其中来自中远佐敦的投资收益为1.4亿港元，占比为87.6%），同时子公司中远佐敦进一步拓展产能匹配市场需求，未来竞争力将进一步增强。涂料业务整体税前收益1.7亿港元。 加快船用可再生燃料布局与推动航运业向绿色能源转型。2023年12月，公司与吉林电力股份有限公司及上港集团能源（上海）有限公司就成立合营企业上海吉远绿色能源签订合作协议。根据合作协议的条款，公司出资人民币3.5亿元，占注册资本的35%。航运业的绿色转型使得船东在船舶更新换代时考虑绿色燃料，未来相应的船舶交付之后，全市场对绿色燃料需求将有所提升。 盈利预测与评级。随着航运需求的稳步增长，公司航运服务业将保持稳中有进。 同时中国新造船市场持续火热，船舶涂料需求有保障。我们预计公司2024-2026年营收为36.5、36.6、37.3亿港元，归母净利为7.7、7.7、7.5亿港元。考虑公司从事业务的多元，未来的发展方向，以及自身的高分红属性，给予中远海运国际25年10倍PE，对应目标价5.2港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汇率风险、原材料价格波动风险、宏观经济环境风险、销售价格波动风险等。 指标/年度 1中远海运国际：世界顶尖的综合船运服务公司 中远海运国际是国际前列的综合船运服务公司。公司为联交所主板上市公司，是中远海运的全资附属公司香港中远海运的附属公司。中远海运国际旨在为全球客户提供船舶全生命周期服务，并顺应航运业绿色低碳智能发展趋势，全力打造数字化智能船舶服务平台，投资设立绿色数智船舶服务平台和船用绿色新能源平台，为航运企业、修船企业以及集装箱制造商等客户提供多元化及专业化的航运相关服务和产品，业务网络遍及中国内地、香港、新加坡、日本、德国及美国等地。 目前，公司已构建包括船舶贸易代理、保险顾问、船舶设备及备件供应、涂料生产和销售及航运服务科技等综合服务的航运服务平台。从收入端来看，2024年上半年，公司船舶设备供应营收为9.1亿港元，占总营业收入的51.9%；涂料业务为6亿港元，占比34%，二者构成了中远国际的主要收入来源，其他业务如保险顾问收入占比6.4%，船舶贸易代理占比2.8%，一般贸易占比4.9%。从税前利润贡献来看，2024上半年涂料业务税前利润1.7亿港元，占比49.3%，船舶设备及备件税前利润为0.57亿港元，占比16.5%，保险顾问税前利润占比22%。 表1：公司主要业务板块 图1：2024年上半年公司收入构成 图2：2024年上半年公司税前利润构成 公司是中远海运集团下属公司，与集团内其他公司协同，实现稳定发展。香港中远海运是公司直接控股公司，持有公司71.7%的股份，中远海运为最终控股公司。中国远洋海运集团完善的全球化服务筑就了网络服务优势与品牌优势。集团在全球投资码头57个，集装箱码头50个，集装箱码头年吞吐能力1.33亿TEU，居世界第一。全球船舶燃料销量超过2999万吨，居世界第一。集装箱制造年产能超过140万TEU，居世界第二。集装箱租赁业务保有量规模达380万TEU，居世界第三。海洋工程装备制造接单规模以及船舶代理业务也稳居世界前列，航运、码头、物流、航运金融、修造船等上下游产业链形成了较为完整的产业结构体系。 图3：中远集团航运板块相关业务 图4：公司股权结构 2绿色低碳航运转型加速，公司在变动中抓住新机会 2.1航运贸易复苏，推动全球造船新订单 尽管全球经济格局持续调整，贸易流向调整带来的运输需求上涨不可忽视。2023年，地缘政治形势严峻，区域冲突频繁，通货膨胀问题持续，全球金融市场风险不断积累，全年经济环境低迷，国际货币基金组织（IMF）数据显示2023年全球经济增速为3.2%，贸易量与全球经济增速保持一致，据克拉克森统计，2023年全球航运贸易量同比增加3%至124亿吨，预计2024年将达到126亿吨，而受益于船东的绕行，以吨海里计全球航运需求保持较好的增长，全球吨海里贸易量同比增长5%，并且在远距离贸易的持续推动下，预计2024年全球吨海里贸易将增长5.1%。 图5：全球GDP实际同比增长（%） 航运细分板块景气轮动。以2022年的航运需求数据来看，铁矿石、煤炭等干散货运占市场航运需求56%，原油及成品油运输需求占比22%，集运需求占比15%。从2020年7月到2022年7月，新冠疫情带来的集运繁荣大约持续了两年，期间为避免集装箱运输货物的高昂成本，租家选择租用散货船，支撑了干散货运。2022年2月，俄乌冲突爆发，引发的原油贸易流向迅速改变，导致阿芙拉型和苏伊士型油轮运价大幅上涨，紧随其后的是成品油轮，9月VLCC市场即期运价逐渐向其他细分市场靠拢。2023年四季度，巴西、几内亚到中国长航线运输带来干散货运市场再次活跃。 图6：不同货物类型的需求量（吨海里占比） 图7：不同航运指数走势 随着航运市场的复苏，船东公司经营情况大大改善，出于老旧船、非环保船的更新需求，新造船意愿增加。集运市场的超景气使得集运船东盈利增加，资产负债表进一步优化，而集运船舶老化情况严重，因此2021年爆发大量的集装箱船订单。2022年，集装箱船新签订单开始回落，但仍处于历史高位水平，同时LNG船舶订单增加。2023年油轮订单加速释放，2024年受红海绕行影响，集运再次爆发，随之而来的是集装箱船新一轮订单。航运不同细分板块景气度不同，新船市场船型轮动趋势明显。 图8：全球新承接订单（艘） 船厂在手订单趋于饱和，新造船市场火热。随着不同船型新船订单接力，船厂在手订单持续累积，截至2024年6月，全球船厂手持订单4925艘船，合计13335.4万修正总吨，船厂订单趋于饱和，在船厂有限的产能下，船东新下的订单需要等待空余产能，2023年全球新船完工量为3485万修正总吨，当前的在手订单/完工量为3.8年，在手订单的交付时间相较于之前变长，造船周期长度可期。 图9：全球手持订单（艘） 图10：全球新船交付情况 中国船厂保持接单优势，市场份额的提升。2023年，我国造船大国地位进一步巩固，市场份额已连续14年居世界第一。我国造船完工量、新接订单量、手持订单量以载重吨计分别占世界总量的50.2%、66.6%和55.0%，市场份额首次全部超过50%，较2022年分别增长2.9、11.4和6.0个百分点。三大指标市场份额以修正总吨计分别占47.6%、60.2%和47.6%。骨干船企国际竞争力不断增强，分别有5家、7家和6家企业位居世界造船完工量、新接订单量和手持订单量前10强。 表2：2023年世界造船三大指标市场份额 造修船市场订单的增长下，船舶涂料需求有望进一步释放。除了新造船市场交付订单持续增长外，修船市场同样表现较好，2023年中国全年修船完工7013艘次，占全球的一半以上。造修市场回升，推动船舶涂料市场发展，2023年船舶涂料销量为25700万L（约合34.7万吨），较2022年上涨12%。船舶涂料市场目前以外资品牌为主，Jotun、Hempel、CMP、IP、PPG、Nippon几家企业的销量可以占到约90%的市场份额。 图11：船舶涂料销量 中远佐敦由公司和挪威佐敦集团合资，于2009年落户山东省青岛高新区。落户十年间，中远佐敦在中国船舶涂料领域市场占有率排名居首，平均每年交付新船300余艘，修船超过1500艘。2023年中远佐敦新造船涂料销售量为7503万升，同比增加22%；维修保养涂料销售量为3424.7万升，同比上升12%。船舶涂料销售量总共相等于14.8万吨，同比增加19%。 图12：中远佐敦发展历程 图13：中远佐敦涂料销售情况以及各种涂料销售占比 2.2绿色低碳转型加速，公司紧跟市场趋势 绿色低碳航运转型加速。根据IMO最新温室气体研究（IMO第四次温室气体研究）的计算，2018年航运业排放了10.8亿吨二氧化碳，经合组织估计2022年的二氧化碳排放量达到约8.6亿吨，占全球排放量的2.5%。2023年7月，国际海事组织（IMO）在海洋环境保护委员会第80届（MEPC 80）会议上通过了《2023年船舶温室气体减排战略》。战略提出到2030年，使用零或近零温室气体排放技术、燃料和（或）能源使用占比，至少达到国际海运用能总量的5％，并力争达到10％的量化目标。设置了两个指示性校核点，即到2030年，国际海运温室气体年度排放总量比2008年至少降低20％，并力争降低30％；到2040年至少降低70％，并力争降低80％。 图14：IMO的减排措施时间线 为应对日趋严格的碳排放要求，航运公司需要采取相应的措施来应对环保政策。使用新能源等替代燃料、采用减少船舶阻力和燃料消耗的船舶设计措施、减少主机动力需求的动力辅助措施、提高发动机/容器效率的发动机技术、碳捕获，减少废气排放二氧化碳、航次优化措施，减少燃料消耗等均可在一定程度上降低碳排放，但是从全生命周期的碳排放来看，采用替代燃料对于温室气体减排效果最佳。 图15：不同减排措施及效果 对于全球航运而言，实现真正的温室气体零排放，改变船舶使用燃料是必须。氨、氢、甲醇、天然气等燃料是当前航运市场关注较多的绿色燃料。对于船东而言，改变船舶燃料有两个选择，一是船舶整个燃料动力系统改造，另一个就是新造船。从船舶在手订单来看，截至2023年底，非LNG船舶中双燃料订单占比30.5%，在这其中lng占比最大为49.4%，甲醇占比为29.6%，待这些双燃料船舶交付后，全球预计将有2028条双燃料船，在整个船队中占比为4.4%（不考虑期间拆船）。 表3：双燃料以及双燃料预留船情况（除LNG船） 各种考虑下，绿色甲醇成为当前市场比较热门的环保燃料选择。首先甲醇动力发动机已商业化，甲醇被广泛生产，并且已经在全球范围内运输和使用了100多年。同时甲醇常温下为液态，容易储存和运输，目前超过100个港口供应甲醇，其中47个港口的储存设施超过5万吨。环保安全性较高，泄漏对环境危害也比传统燃料低。此外作为航运绿色燃料而言，国际海事组织已通过甲醇临时安全导则。目前的甲醇双燃料船主要是以集装箱船型为主，因为集装箱船的航线固定，运营稳定，且来往港口均为发达国家，具备较好的绿色甲醇生产能力。 图16：甲醇燃料库、储存和储存+燃料加注设施 生物制和电制甲醇是目前绿色甲醇的主要生产方式。生物甲醇（绿色甲醇）采用生物质原料进行生产（林业和农业废弃物及副产品，如纸浆和造纸业的黑液、废弃物填埋场的沼气、污水及市政固体废弃物），同时过程中可能需要补充氢气，一般来源于电解水制氢。电制甲醇通过将捕集的 CO2 与来自于可再生电力的氢气相结合获得。 CO2 可以来自于工业碳捕集，包括生物质能碳捕集与封存（BECCS）和直接空气捕集（DAC）。目前我国绿色甲醇项目主要分布在接近风光电以及废弃农作物的地区。 图17：绿色甲醇生产途径 图18：中国部分