信用债情绪回落，后续如何看？

证券研究报告 固定收益|专题报告 信用债情绪回落，后续如何看？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月28日 证券研究报告 |报告要点 上周利率债市场震荡走强，而信用债走势却与利率债形成背离，收益率整体上行，带动信用利差主动走阔，且长久期品种跌幅更深。通过分析，我们认为本轮信用债调整主要基于信用债投资性价比下降、流动性收紧等因素，且抛售压力主要集中在中长久期品种，但资产荒这一核心格局未变。展望后市，信用利差走阔后，信用债性价比回升，保险等配置型机构有望率先入场，平抑利率上行。投资策略方面，近期建议关注中短久期尤其是3-5年城投债和国企产业债的参与价值，在前期阶段性调整后把握票息收益，同时能够兼顾流动性需求。 |分析师及联系人 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/10 固定收益|专题报告 2024年08月28日 信用债情绪回落，后续如何看？ 相关报告 1、《如何挖掘化债下的含权城投债？》 2024.08.26 2、《公募REITs投资指南》2024.08.26 扫码查看更多 信用债现“补跌”行情，长久期跌幅更深 上周利率债市场震荡走强，而信用债走势却与利率债形成背离，收益率整体上行，带动信用利差主动走阔，且长久期品种跌幅更深。从成交情况来看，不同期限的信用债表现出明显的流动性差异，5年期以内的信用债成交规模相对稳定，而5年期以上的信用债流动性劣势显现，城投债、产业债和二永债的成交规模均出现明显缩量。同时，二级市场的调整也迅速传导至一级市场，近两周，城投债和产业债的票面-投标下限均出现明显抬升，信用债的周度取消发行规模也出现明显上升。 信用利差为何走阔？——受利率债波动影响 8月初，央行多次向市场提示长债利率风险，在此背景下10年期国债利率快速上行至2.25%附近。虽然后续利率快速回落，但利率债市场的短暂调整依然引起了信用债市场的连锁反应。通过对比10年期国债和10年期中票走势，可以发现本次信用债调整滞后于利率债，即出现“补跌”行情。同时，资金面边际收紧，国债成交量明显下滑，市场对流动性的担忧情绪迅速蔓延，进而对流动性更弱的信用债产生更大的冲击，导致信用债的调整幅度和持续时长都大于利率债。 信用利差为何走阔？——投资性价比降低，机构变现诉求上升 在“资产荒”行情的驱动下，信用利差、期限利差、等级利差均压缩至历史低位区域。各类利差极致压缩，一方面意味着进一步信用下沉或拉久期的投资性价比均不高，另一方面利差保护空间不足，在债市出现调整时信用债更易受流动性风险冲击。从机构视角来看，由于前期已积攒较多浮盈，机构策略也较趋同，一旦市场调整，出于收益变现或提升组合流动性以应对负债端压力等考虑，这类前期收益可观但流动性偏弱的长久期信用债就容易首先遭到抛售，进而放大市场波动。 资产荒格局未改，不必过度担忧赎回压力 第一，本轮信用债调整主要基于流动性收紧等因素，且抛售压力主要集中在中长久期品种，而资产荒这一核心格局未变，展望后市，信用利差走阔后，信用债性价比回升，保险等配置型机构有望率先入场，平抑利率上行。第二，近期理财规模保持相对平稳，暂未出现明显赎回现象，从交易情况来看，近三周理财对各期限的信用债净买入规模也都在持续上升。第三，基金虽然整体出现减持，但最近一周却在明显增持1年期以内的信用债，抛售长债并补仓短债，或更多出于流动性收缩环境下，将前期长久期信用债浮盈及时变现的需求。 “补跌”行情下，关注中短久期品种的参与价值 债市短期调整压力犹存，利差存在进一步走阔的可能，且长久期品种的流动性问题已然显现，因此近期对于信用债市场而言，进一步拉久期或下沉的性价比均较低。因此，建议关注中短久期尤其是3-5年城投债和国企产业债的参与价值，在前期阶段性调整后把握票息收益，同时能够兼顾流动性需求。 风险提示：市场风险超预期，政策边际变化，投资者羊群效应。 正文目录 1.信用债现“补跌”行情，长久期跌幅更深4 1.1信用利差普遍走阔，长久期跌幅更深4 1.2长久期信用债成交缩量，一级认购情绪回落4 2.信用利差为何走阔？6 2.1最初受利率债波动影响，但调整时间更长6 2.2投资性价比降低，机构变现诉求上升6 3.后市如何看？8 3.1资产荒格局未改，不必过度担忧赎回压力8 3.2“补跌”行情下，关注中短久期品种的参与价值8 4.风险提示9 图表目录 图表1：2024年8月9日-2024年8月23日各品种债券收益率情况（%，BP）4 图表2：5年期以内信用债周度成交规模（亿元）5 图表3：5年期以上信用债周度成交规模（亿元）5 图表4：信用债认购情绪近两周有所下降（BP）5 图表5：信用债取消发行规模近两周有所上升（亿元，%）5 图表6：10年期国债与10年期AA中票利率走势（%）6 图表7：国债周度成交量（亿元）6 图表8：中短票信用利差、期限利差、等级利差（BP）7 图表9：银行二级资本债信用利差、期限利差、等级利差（BP）7 图表10：公募基金信用债周度净买入统计（亿元）7 图表11：其他产品信用债周度净买入统计（亿元）7 图表12：7月以来银行理财规模周度变化（万亿元）8 图表13：银行理财信用债周度净买入统计（亿元）8 图表14：截至2024年8月27日城投债和国企产业债估值收益率图谱（%）9 1.信用债现“补跌”行情，长久期跌幅更深 1.1信用利差普遍走阔，长久期跌幅更深 上周利率债市场震荡走强，而信用债走势却与利率债形成背离，收益率整体上行，带动信用利差主动走阔，且长久期品种跌幅更深。具体来看，过去一周中短票、城投债、银行二永债的收益率均出现不同程度的上行，其中1-3年各品种的上行幅 度普遍在6BP以内；同等级二永债的回调幅度略小于中短票和城投债；5年期以上城投债和中短票的上行幅度多在6BP以上；部分中低等级7年期及以上品种的回调幅度超过10BP。 图表1：2024年8月9日-2024年8月23日各品种债券收益率情况（%，BP） 品种/评级 收益率（%）（2024/8/23） 收益率变动（BP）（2024/8/16-2024/8/23） 收益率变动(BP)（2024/8/9-2024/8/23） 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 国债 1.50 1.69 1.85 2.06 2.15 -3.7 -8.9 -4.1 -4.1 -4.3 4.1 -2.9 -2.2 -0.4 -4.4 国开债 1.69 1.88 1.96 2.11 2.23 0.9 -3.0 -2.4 -2.7 -2.2 4.2 1.1 0.6 0.8 -1.6 中短票 AAA 2.02 2.11 2.22 2.25 2.43 5.3 4.9 6.3 6.7 7.6 10.3 7.3 11.0 8.2 10.3 AA+ 2.11 2.22 2.32 2.36 2.56 6.3 6.9 7.8 7.5 10.1 10.3 8.8 12.5 9.0 13.8 AA 2.15 2.26 2.38 2.45 2.66 5.3 6.4 6.8 9.5 13.6 10.3 8.8 13.5 13.0 19.3 AA- 2.66 2.92 3.28 5.2 4.4 5.8 12.3 4.8 14.5 城投债 AAA 2.02 2.14 2.22 2.27 2.44 4.9 5.7 6.3 6.0 4.6 10.2 8.1 10.1 7.5 9.0 AA+ 2.08 2.20 2.28 2.34 2.53 5.9 5.7 6.3 7.0 7.6 11.2 9.1 9.1 8.5 12.0 AA 2.13 2.25 2.35 2.42 2.63 5.9 5.7 6.3 8.0 10.6 11.2 9.1 9.1 8.5 14.0 AA- 2.26 2.46 2.83 4.07 4.36 3.9 5.7 7.3 -1.0 1.6 11.2 9.1 10.1 -14.5 -10.0 银行二级资本债 AAA 2.03 2.14 2.23 2.34 2.38 4.8 3.6 2.9 8.5 2.7 8.6 9.5 7.5 13.1 7.2 AA+ 2.04 2.16 2.27 2.36 2.40 4.3 4.8 3.6 9.0 4.2 8.9 10.7 9.7 13.6 9.4 AA 2.07 2.21 2.36 2.45 2.49 2.3 4.8 4.6 10.0 5.2 6.9 8.7 10.7 14.6 10.4 AA- 2.12 2.28 2.44 2.53 2.57 2.3 3.8 2.6 8.0 3.2 4.9 5.7 2.7 6.6 2.3 银行永续债 AAA 2.05 2.17 2.28 2.39 2.43 3.9 5.0 4.5 9.8 3.3 8.5 11.3 9.4 13.9 7.1 AA+ 2.06 2.18 2.30 2.41 2.45 3.9 5.0 5.5 10.8 4.3 8.5 11.3 10.4 14.9 8.1 AA 2.11 2.24 2.42 2.53 2.57 3.9 5.0 4.5 9.8 3.3 8.5 9.3 10.4 14.9 8.1 AA- 2.21 2.41 2.69 2.80 2.84 2.9 4.0 4.5 9.8 3.3 1.5 4.3 1.4 5.9 -0.9 资料来源：Wind,国联证券研究所 1.2长久期信用债成交缩量，一级认购情绪回落 从成交情况来看，在本次债市调整期间，不同期限的信用债表现出明显的流动性差异，长久期成交缩量明显。5年期以内的信用债成交规模相对稳定，而5年期以上的信用债流动性劣势显现，城投债、产业债和二永债的成交规模均出现明显缩量。 图表2：5年期以内信用债周度成交规模（亿元）图表3：5年期以上信用债周度成交规模（亿元） 2000 1600 1200 800 400 0 08/0208/0908/1608/23 产城二产城二产城二业投永业投永业投永债债债债债债债债债 0-1年1-3年3-5年 400 350 300 250 200 150 100 50 0 08/0208/0908/1608/23 产业债 城投债 5-7年 二永债 产业债 城投债 >7年 二永债 资料来源：Wind，国联证券研究所注：产业债不含地产债 资料来源：Wind，国联证券研究所注：产业债不含地产债 同时，二级市场的调整也迅速传导至一级市场。近两周，在信用债流动性收缩、利差持续走阔的背景下，一级市场的信用债认购情绪也有所回落：城投债和产业债的票面-投标下限均出现明显抬升，信用债的周度取消发行规模也出现明显上升。一级 市场情绪降温，同样也会进一步反馈到二级市场，对交易情绪形成负向影响。 图表4：信用债认购情绪近两周有所下降（BP）图表5：信用债取消发行规模近两周有所上升（亿元，%） 票面-投标下限-城投债(BP) 取消发行规模(亿)占当周信用债发行比重（%，右） 票面-投标下限-产业债(BP) 250 90 80200 70 60150 50 40100 30 2050 10 00 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2024/1/1 2024/1/8 2024/1/15 2024/1/22 2024/1/29 2024/2/5 2024/2/19 2024/3/4 2024/3/11 2024/3/18 2024/3/25 2024/4/1 2024/4/8 2024/4/15 2024/4/22 2024/5/27 2024/6/3 2024/6/17 2024/6/24 2024/7/15 2024/7/22 2024/7/29 2024/8/12 2024/8/19 0.0 资料来源：ifind，国联证券研究所资料来源：ifind，国联证券研究所 2.信用利差为何走阔？ 2.1最