毛利率持续改善，销售费用增加拖累业绩

公司24H1实现收入6.7亿元，同比-13.2%；归母净利0.1亿元，同比扭亏。24Q2收入2.5亿元，同比-26.3%；归母净利-654.7万元。核心观点如下：

产品与市场布局

• 馥合香系列发力：24H1/24Q2白酒收入分别为5.5/1.8亿元，同比+11.9%/-14.9%；高中低端酒收入分别同比+116.5%/+55.8%/-3.0%和+49.8%/-9.3%/-21.2%，显示底盘产品基础扎实，馥合香系列成为增长引擎。
• 省外布局加速：24H1省内外收入分别同比+3.3%/+62.5%，24Q2省内外收入分别同比-21.8%/+14.0%，低基数下省外市场增速显著。
• 药业业务收缩：24H1/24Q2药业收入同比-58.2%/-46.5%，因销售业务停止导致收入大幅减少。

盈利能力

• 毛利率改善：24H1/24Q2毛利率分别为43.5%/41.7%，同比+13.4/+7.9pct，受高端酒收入同比翻倍带动。
• 费用拖累：24H1销售/管理费用率分别+5.8/-1.3pct，24Q2销售/管理费用率分别+15.9/-4.5pct，销售费用因职工薪酬（+34.4%）和广告费用（+35.0%）增加而上升，管理费用率下降因辞退福利减少。
• 净利率分化：24H1净利率1.7%，同比+6.6pct；24Q2净利率-2.6%，同比-3.6pct，销售费用增加拖累Q2业绩。

战略举措

• 组织改革：通过主题会战、样板市场建设、聚焦TOP店等提升终端覆盖率至80%。
• 渠道优化：实现“立足安徽，环皖有规模，全国有布局”的渠道布局目标。
• 客户聚焦：内部评星级客户，外部结合华润啤酒资源评选“三润会”大客户。

投资建议
下调24-26年盈利预测：营业总收入至13.0/12.7/14.4亿元，归母净利润至0.3/0.7/1.1亿元，EPS至0.04/0.1/0.17元，对应PE分别为242/105/62倍，评级调至“增持”。

风险提示
宏观经济下行、食品安全、旺季需求不及预期、行业竞争加剧、药业转让不确定性等。