毛利率持续改善，销售费用增加拖累业绩

公司发布中报，24H1实现收入6.7亿元，同比-13.2%；归母净利0.1亿元，同比扭亏（去年同期-0.4亿元）。24Q2实现收入2.5亿元，同比-26.3%；归母净利-654.7万元，去年同期334.7万元。 分析判断: ►馥合香系列发力明显，推动省外布局24H1/24Q2白酒收入5.5/1.8亿元，分别同比+11.9%/-14.9%；24H1高中低端酒分别实现收入0.4/1.4/3.7 亿元，分别同比+116.5%/+55.8%/-3.0%；24Q2高中低端酒分别实现收入0.1/0.6/1.1亿元，分别同比+49.8%/-9.3%/-21.2%。我们认为底盘产品基础工作相对扎实，上半年馥合香系列发力明显。24H1省内外分别实现收入4.4/1.2亿元，分别同比+3.3%/+62.5%；24Q2省内外分别实现收入1.4/0.5亿元，分别同比-21.8%/+14.0%。结合分产品数据，我们认为公司上半年借助馥合香品牌积极布局省外市场，同时低基数下省外同比增速明显。24H1/24Q2药业收入1.1/0.6亿元，分别同比-58.2%/-46.5%，药业销售业务停止，收入明显减少。 毛利率延续改善趋势，销售费用增加拖累24Q2业绩 24H1/24Q2毛利率分别43.5%/41.7%，分别同比+13.4/+7.9pct。我们认为毛利率延续了24Q1的改善趋势，同 时 ， 上 半 年 高 端 酒 收 入 同 比 翻 倍 以 上增 长 进 一步 带 动 了 毛利 率 上 行。24H1销 售/管 理 费 用率分别19.2%/7.3%，分别同比+5.8/-1.3pct；24Q2销售/管理费用率分别22.6%/7.7%，分别同比+15.9/-4.5pct。销售费用增加主因职工薪酬（同比+34.4%）和广告费用（同比+35.0%）增加。管理费用率下降主因辞退福 利减少。综上，我们认为上半年毛利率延续改善的趋势，但销售费用增加拖累24Q2业绩，24H1/24Q2净利率分别1.7%/-2.6%，分别同比+6.6/-3.6pct。 深化组织改革，加强市场攻坚 我们认为上半年公司延续前期深化组织改革，加强市场攻坚的做法。根据公司公告，上半年继续 增强组织能力，提升管理效能。上半年通过主题会战、明确样板市场建设目标、聚焦TOP店、底盘核心店等核心业务动作实现底盘产品终端覆盖率达80%；持续推动渠道布局优化，实现立足安徽，环皖有规模，全国有布局的达成；内部评选星级客户，外部结合华润啤酒资源评选“三润会”大客户，聚焦资源禀赋。 投资建议 根据中报调整盈利预测，24-26年公司营业总收入由16.7/20.1/26.8亿元下调至13.0/12.7/14.4亿元， 归 母 净 利 润 由1.0/2.8/4.8亿 元下 调 至0.3/0.7/1.1亿 元；EPS由0.15/0.43/0.72元下调至0.04/0.1/0.17元；2024年8月27日收盘价10.36元对应PE分别242/105/62倍。下调至“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；药业转让尚未完成，存在不确定性等。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。