前瞻高强度研发，智驾放量可期

华西证券汽车团队2024年8月28日 分析师：赵水平SAC NO：S1120524050002 分析师：白宇SAC NO：S1120524020001 投资建议 核心观点： 1、经纬恒润成立于2003年，聚焦三大核心业务，分别是电子产品、研发服务及解决方案以及高级别智能驾驶整体解决方案业务。2023年公司全年实现营收46.78亿元，同比+16.3%；归母净利润-2.17亿元，同比-192.17%，主要系研发增大影响。 2、前瞻布局中央计算平台，智驾域控放量可期。公司加大对中央计算平台和区域控制器等相关产品的研发投入，满足多家整车厂在车控域上的定制化需求；智能驾驶产品覆盖智能传感器、行泊一体和高级别自动驾驶控制器，满足客户不同需求；底盘域控制器已经配套多个车型。 3、新客户持续突破，新业务开拓顺利。汽车电子产品业务方面，公司的车身域控、智驾域控、底盘域控产品均有客户项目量产并形成收入；研发服务及解决方案业务交付长安、极氪、比亚迪、中国重汽等客户EE开发及测试，同时开拓沃尔沃亚太、大众CARIAD、Stellantis等外资客户；高级别智能驾驶整体解决方案首次合作烟台港、唐山港；新产品AR-HUD于去年下半年开始量产配套某客户车型，新业务将贡献明显增量。 19451947盈利预测及投资建议：公司前瞻高度研发，智驾放量可期。我们预计公司2024-2026年营收为54.34、70.99、81.04亿元，归母净利润为0.17、2.60、4.09亿元，EPS为0.14、2.17、3.41元。选取华阳集团、德赛西威、中科创达作为可比公司，2024-2026年平均PE值为23.42、18.02、14.17；2024年8月27日收盘价为61.2元，对应PE为410.83、27.22、17.29倍；首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：竞争加剧超预期，出货量不及预期，技术进展不及预期等。 目录 1、经纬恒润：汽车电子综合型解决方案领导者 2、低阶自驾域控领先，高阶突破在即3、车身域控全局拓展，潜在增长空间仍然巨大4、战略绑定重点客户智能网联布局完善5、商用拉动，涵盖“车路网云图”多领域6、投资建议和风险提示 1、经纬恒润：汽车电子综合型解决方案领导者 经纬恒润：综合型解决方案领导者 经纬恒润：综合型解决方案领导者。北京经纬恒润科技有限公司成立于2003年，公司专注于为汽车、无人运输等领域的客户，提供电子产品、研发服务和高级别智能驾驶整体解决方案；坚持“专业聚焦”、“技术领先”和“平台化发展”的战略，致力于成为国际一流综合型的电子系统科技服务商、智能网联汽车全栈式解决方案供应商和高级别智能驾驶MaaS解决方案领导者。 图1：公司发展路径（2003-至今） 2006-2015年国内外业务全面开花 2016-2023年新兴业务迅猛发展 2003-2005年初创岁月 2016年，天津工厂建立，ADAS量产配套上汽荣威RX5，吉利新平台车型从架构开发到整车测试的全过程研发服务及解决方案；2018年，南通工厂成立；2019年，天津研发中心成立；2020年，智能驾驶域控制器量产配套一汽红旗、毫米波雷达定点量产；2021年，与日照港签署了智能集卡运输系统购置合同，将为日照港提供全套港口MaaS解决方案，并实现商业化落地；2024年，高速NOA已有客户项目量产；公司目前在做大算力的城市NOA方案，与合作伙伴辉羲开发了感知算法及域控制器，预计明年量产。 2006年，成立汽车电子产品业务部门；2007-2008年，北京/上海工厂建立、车身控制器配套一汽解放；2009年，美国子公司成立、国内第一家加入AUTOSAR组织的基础软件提供商；2010年，开始智能驾驶相关产品研发工作，为一汽、东风、上汽搭建了整车电子电气全系统仿真功能测试实验室；2011年，防夹天窗控制器量产配套英纳法、顶灯控制器量产配套麦格纳；2015年，德国子公司成立，进入高级别智能驾驶领域，形成完整的港口MaaS解决方案； 2003年，北京经纬恒润科技有限公司成立，开始研发服务及解决方案业务；2004年，承接东风汽车发动机仿真测试设备项目； 董事长为实控人，子公司业务分工清晰 董事长为实控人，子公司业务分工清晰。1）董事长吉英存为公司实控人（持股24.57%），公司决策效率有保障；当前公司CR5为52%，股权集中度一般；2）子公司业务分工明确：子公司业务主要集中在高端装备领域电子产品、研发服务及解决方案业务、汽车电子产品的研发及生产、海外业务及市场开拓等。 业务稳健增长，研发服务及解决方案业务占比提升 各业务稳健增长，研发服务及解决方案业务占比提升。2018-2023年，公司业务实现高速增长，CAGR为25%；其中，电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务，分别实现营收34.19亿元、12.33亿元、0.12亿元，同比分别+11%、+32%、+262%。2021年以来，研发服务及解决方案业务占比提升，2023年达26%。 资料来源：Wind，华西证券研究所 主要业务介绍（电子产品、研发服务及解决方案） 主要业务介绍（研发服务及解决方案、高级别智驾整体解决方案） 图4：公司主要业务介绍（续）（研发服务及解决方案、高级别智驾整体解决方案） 2、智能驾驶业务：低阶自驾域控领先，高阶突破在即 自动驾驶进入快速普及期，L2+场景不断扩充 自动驾驶步入快速普及期，L2+场景不断扩充。自动驾驶是智能电动车典型特征，2019年后辅助驾驶功能步入快速普及期，L2级及以上功能如全速自适应巡航ACC系统等开始全面搭载，行业辅助驾驶级别及功能体验水平持续提升，目前整体处于L2+向L3过渡的螺旋上升期（L2++阶段），且重点聚焦在L2+不断实现场景的丰富扩充。 覆盖从L2、L2+到L2++自动驾驶产品矩阵 1）L2低阶智能驾驶辅助业务 L2低阶智能驾驶辅助业务，主打产品为IFC前视一体机。基于EQ4M的前视一体机项目，作为恒润目前在低阶智能驾驶辅助市场的主打产品，其摄像头分辨率为170万；根据官方信息，前视单目摄像头解决方案，预计24年中旬量产。在前视摄像头中，新集成了ESA、DOW、RCTA、FCTA功能算法，丰富了单目摄像头的安全功能配置。 前视一体机市场空间仍然较大，EQ6L贡献明显增量 前视一体机市场空间仍然较大，EQ6L贡献明显增量。随着L2低阶智能驾驶辅助系统渗透率的快速提升，以及国内外市场智能驾驶道路安全法规指标的不断升级，L2低阶智能驾驶辅助系统市场空间依然较大。接下来的一到两年内，10-15万元区间的新开发或换代车型项目，将全面装配L2驾驶辅助系统；15-20万元区间新开发或换代车型项目，将大部分以L2作为低配车型的解决方案。EQ6L芯片出色的高性能/低功耗的产品力，伴随着订单增量带来的单价下调，将全面助力恒润发力抢占中国市场业务。 2）L2+高阶智能驾驶业务 L2+高阶智能驾驶业务，主打产品为L2.5。基于EQ6L+TDA4+TC397的行泊一体域控制器ADCU，传感器配置为6个摄像头+5个毫米波雷达+12个超声波雷达，结合Mobileye的道路经验模型REM技术，可实现L2.5级的高阶驾驶辅助功能（包含L2级驾驶辅助、自动泊车、高速NOP领航，以及城市记忆行车NOP等功能）。 REM众包地图技术 每个数据采集代理商收集所有相关道路要素的信息：1）道路几何形状；用于定位的视觉地标交通标志和交通信号灯、车道标记和道路边缘、十字路口、2）语义学；可行驶路径、TSR类型、停车点、速度。信息以紧凑的“RSD”（路段数据）形式发送数据包，具有这些元素的稀疏经济表示（10KB/Km），完全符合GDPR规定。 L2+高阶智能驾驶业务，竞品分析 高阶辅助驾驶相关能力的下放，关键是预设路线限定ODD+强大单车感知和决策规划能力；L2.5城市记忆行车技术的核心就是将原本的城市域高阶辅助驾驶的实现范围，从全国所有城市道路缩小到了驾驶者的通勤道路。 获高速NOA定点，高阶智驾业务的关键一战 获高速NOA定点，高阶智驾业务的关键一战。城市NOA系统成本较高，难以匹配在15-20万元区间的车型；简配版的高阶智驾逐渐得到整车厂关注，基础L2驾驶辅助功能+高速NOP成为L2.5的标准配置。Mobileye新一代EQ6L芯片配合独有的道路经验模型REM技术，使得恒润在该细分领域具有非常强的竞争优势。 资料来源：盖世汽车研究院，华西证券研究所 3）L2++/L3高阶智能驾驶业务 L2++/L3高阶智能驾驶业务，主打产品为L2.9。Mobileye SV52平台是基于纯视觉技术的自动驾驶解决方案，系统构成为1个ADCU域控制器+7颗800万像素摄像头+4颗200万像素环视泊车摄像头+1个前向毫米波雷达+12颗超声波雷达，结合Mobileye的道路经验模型REM技术，可在城市场景实现L2.9自动驾驶。 MobileyeCH63系统，可实现中国市场完全版高速L3 Mobileye CH63系统可实现中国市场完全版高速L3。Mobileye CH63系统解决方案，控制器主控芯片：3颗EQ6H芯片；传感器配置：11个摄像头+9个毫米波雷达+1个激光雷达+12个超声波雷达；功能实现：城区L2.9_NOA+高速L3_NOA+自动泊车、记忆泊车；可支持中国市场完全版高速L3，经过少量验证适配，即可满足海外市场需求。 3、车身域控制器：车身域控全局拓展，潜在增长空间仍然巨大 域控制器的发展历程 分布式ECU：传统的汽车电子架构都是分布式的，各个ECU都是通过CAN和LIN总线连接在一起，现代汽车里的ECU总数已经迅速增加到了几十个甚至上百个之多，整个系统复杂度越来越大。 域控制器：为了解决分布式EEA的这些问题，人们开始逐渐把很多功能相似、分离的ECU功能集成整合到一个比ECU性能更强的处理器硬件平台上，这就是汽车“域控制器”（Domain Control Unit，DCU）”。域控制器是汽车每一个功能域的核心，它主要由域主控处理器、操作系统和应用软件及算法等三部分组成。 随着“软件定义汽车”，以及EE架构的升级和变革，目前各车企已经逐步开始从独立功能的分布式架构，走向功能集成的域控制架构，并将最终走向中央计算+区域控制的中央集中式架构。 资料来源：全球智能汽车供应链，华西证券研究所 车身域控制器的发展历程 车身域控制器也经历了同样的发展历程，从车身控制器BCM，到车身域控制器，再到区域控制器的发展历程。 车身控制器BCM（Body Control Module）：是一个电子控制单元（ECU），通常位于车辆内部，在仪表板后面或座椅下面。BCM负责驱动、监控和控制车辆的车身功能相关的电子控制单元(ECU)。BCM充当车辆车身的大脑，负责管理照明、车窗、门锁、座椅控制等汽车功能，并使用各种协议(CAN/LIN /FlexRay等)与车辆中的其他ECU通信。 随着整车发展，为了降低控制器成本及整车重量，集成化需要把所有的功能器件，从车头的部分、车中间的部分和车尾部的部分如后刹车灯、后位置灯、尾门锁、甚至双撑杆统一集成到一个总的控制器里面。 车身域控制器在BCM基础上集成更多功能：一般集成BCM、PEPS、TPMS、Gateway等功能，也可拓展增加座椅调节、后视镜控制、空调控制等功能，主要负责车身各种功能的控制。 图18：车身域控制器功能表 车身控制器市场规模及主要玩家 主要玩家格局：过去，BCM市场主要被外资Tier1(比如，大陆集团、海拉、博世-联电等)垄断。近年来，随着以埃泰克、欧菲、经纬恒润为代表的本土供应商强势突围，市场格局也在发生变化。目前，车身控制(BCM)正在进入多元化演进周期，集成网关的智能车控、HPC+ZCU的全新一代电子架构等多形态产品进入上车高峰期。 市场规模：根据研究机构Research Nester