半年报点评：亚太业务高成长，期待线控转向放量

耐世特（01316.HK） 亚太业务高成长，期待线控转向放量 上半年耐世特业绩不及预期。2024H1，公司收入大约21亿美元，同比持平，经 外币换算（影响0.2亿美元）和商品补偿（同比减少0.03亿美元）调整后，收入 证券研究报告|半年报点评 2024年08月27日 买入（维持） 股票信息 增长1%，跑赢市场1.2pct。分产品看，EPS/CIS/HPS/DL等业务收入分别为 行业前次评级 海外买入 08月26日收盘价（港元） 2.56 总市值（百万港元） 6,425.15 总股本（百万股） 2,509.82 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 7.77 14/2.2/0.9/3.8亿美元，同比-3%/+18%/+5%/-1%。2024H1毛利率为10%，同比提升1pct，毛利增长主要系原材料成本减少。EBITDA同比增长6%至1.97亿美元，EBITDA利润率同比提升0.5pct至9.4%，主要受以下因素影响：1）材料、制造和固定支出的降低推动利润率提升，2）巴西洪灾对盈利造成了300万美元的 不利影响，3）波兰和墨西哥汇率走强、人民币兑美元汇率走弱，对盈利造成了1000万美元的不利影响。由于1）2023H1时公司确认了巴西一次性所得税收益1100万美元，公司今年上半年所得税同比增加933万美元，2）与特定客户项目取消有 关的无形资产减值带来1400万美元损失，耐世特上半年归母净利润录得1570万 美元，同比减少54%，归母净利润率录得0.7%。 展望今年，公司预计1）全年仍有望实现60亿美金的新增订单，2）全年收入同比增速有望跑赢市场3pct，3）下半年有望继续上半年EBITDA利润率同比改善的势头，全年仍有望实现双位数的EBITDA利润率。 北美市场承压；亚太市场亮眼，项目发布与订单数据强劲。上半年北美车企缩减电动车计划，整体电动汽车销量低于耐世特预期，因此公司北美业务上半年受到 一定挑战。但亚太市场增长迅猛。1）新项目投产方面，2024H1大约有38个项目投产，其中有23个来自于亚太区。这推动了亚太地区收入同比大幅增长27.5%至 5.95亿美元。2）订单方面，耐世特2024H1取得21亿美元的订单（其中绝大部 分来自于Q2）。在这21亿订单中，中国整车制造商订单占比高达43%，订单规 股价走势 20% 6% -8% -22% -36% -50% 耐世特恒生指数 模几乎是2023年同期的3倍。此外，耐世特在亚太区产品品类进一步扩充，首次获得DPEPS订单。3）产能方面，公司在常熟工厂的建设较为顺利，预计2025年初开业并全面投入运营，以扩大产能、提高亚太技术中心的测试和验证能力。我们看好中国新能源汽车市场的快速成长，认为耐世特有望维持亚太业务的高增速。 智能驾驶加速，线控转向望受益。公司于2022年首次获得欧洲客户20亿美元的线控订单；2023H1进一步获得了来自一家全球领先整车OEM的第二个线控转向 订单，包括手控执行器、轮控执行器及软件集成系统，彰显了公司的技术实力。公司预计在2026年将与中国OEM厂商合作推出首款线控转向技术车型。我们认为，未来随着L3及以上自动驾驶渗透率逐步提升，线控技术领先的耐世特有望成为核心受益的标的之一。 投资建议：我们认为公司收入端长期有望乘电动化及智能化大势，保持稳健增长，并有望成为线性转向系统量产第一梯队。考虑到上半年业绩不及预期、北美市场仍存挑战，我们适当调整了盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为44/47/49 亿美元，经调整EBITDA为4.4/5.0/5.8亿美元，归母净利润为0.8/1.4/1.9亿美元，同比+125%/+65%/+36%。我们给予公司目标价3.34港元，对应2024年13倍P/E，维持“买入”评级。 风险提示：盈利性恢复慢于预期、新能源车渗透率提升不及预期、高阶智能驾驶落地速度慢于预期、汇率风险、通胀影响超出预期风险、美国新能源汽车政策风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万美元） 3,840 4,207 4,388 4,654 4,925 增长率YoY（%） 14 10 4 6 6 归母净利润（百万美元） 58 37 83 137 185 增长率YoY（%） -51 -37 125 65 36 归母净利润率（%） 1.5 0.9 1.9 2.9 3.8 P/E（倍） 14.2 22.4 9.9 6.0 4.4 P/B（倍） 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年8月26日收盘价 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲 执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《耐世特（01316.HK）：中国订单强劲，新建常熟工厂加码中国》2024-04-23 2、《耐世特（01316.HK）：获全球电车龙头EPS订单明年增长望跑赢大盘》2023-11-25 3、《耐世特（01316.HK）：亚太市场快速拓展，业绩有望改善》2023-08-28 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万美元） 利润表（百万美元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1492 1548 1603 2056 2178 营业收入 3840 4207 4388 4654 4925 现金及现金等价物 246 312 524 755 1039 营业成本 3473 3838 3893 4084 4272 短期投资净额 0 0 0 0 0 毛利润 367 369 495 570 652 应收账款 803 803 660 840 692 工程和产品开发成本 145 151 182 187 193 存货 294 299 285 328 313 销售及管理费用 151 155 171 177 182 其他流动资产 149 134 134 134 134 其他经营净收益 15 -2 3 3 3 非流动资产 1843 1857 1878 1896 1913 经营利润 86 61 144 209 280 固定资产 971 1000 1026 1047 1066 财务费用 -4 -5 3 3 3 经营租赁使用权资产非流动 62 51 51 51 51 财务收入 9 5 6 6 6 无形资产 725 733 728 725 722 应占共同控制实体损益 1 3 3 3 3 长期投资 0 0 0 0 0 利润总额 92 64 143 208 279 其他非流动资产 85 73 73 73 73 所得税 26 19 48 63 84 资产总计 3335 3405 3481 3953 4090 净利润 66 45 95 146 195 流动负债 1026 1089 1070 1396 1339 少数股东损益 8 8 12 9 10 短期借款 0 14 118 185 271 归属普通股股东净利润 58 37 83 137 185 应付账款 815 833 767 957 871 经调整EBITDA 365 347 437 503 582 经营租赁负债流动部分 4 3 3 3 3 其他流动负债 207 239 182 251 195 非流动负债 332 305 305 305 305 长期借款 50 35 35 35 35 其他非流动负债 282 270 270 270 270 负债合计 1358 1394 1375 1701 1644 资本公积 -24 -19 -19 -19 -19 未分配利润 1926 1950 2033 2170 2355 累计其他综合损益 0 0 0 0 0 主要财务比率 归属母公司股东权益 1934 1964 2047 2183 2369 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 43 47 59 68 78 成长能力 权益总额 1977 2011 2106 2252 2447 营业收入(%) 14 10 4 6 6 负债及权益总额 3335 3405 3481 3953 4090 营业利润(%) -25 -29 135 45 34 归属于母公司净利润(%) -51 -37 125 65 36 获利能力毛利率(%) 9.6 8.8 11.3 12.3 13.2 净利率(%) 1.5 0.9 1.9 2.9 3.8 ROE(%) 3.0 1.9 4.0 6.3 7.8 现金流量表（百万美元） ROIC(%) 6.5 4.9 3.5 8.4 12.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 经营活动现金流 294 404 420 476 510 资产负债率(%) 40.7 40.9 39.5 43.0 40.2 净利润 92 64 95 146 195 净负债比率(%) -12.7 -15.2 -19.8 -26.1 -32.4 折旧及摊销 134 138 147 150 153 流动比率 1.5 1.4 1.5 1.5 1.6 公允价值变动损益 -0 0 0 0 0 速动比率 0.2 0.3 0.5 0.5 0.8 营运资金变动 -7 92 35 36 19 营运能力 其他经营现金流 76 110 144 144 143 总资产周转率 1.2 1.2 1.3 1.3 1.2 投资活动现金流 -263 -299 -312 -312 -312 应收账款周转率 5.4 5.2 6.0 6.2 6.4 购买固定资产 -120 -172 -172 -172 -172 应付账款周转率 4.7 4.7 4.9 4.7 4.7 购买无形资产 -146 -140 -140 -140 -140 每股指标（美元） 其他投资现金流 3 13 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.02 0.01 0.03 0.05 0.07 筹资活动现金流 -85 -38 104 67 86 每股经营现金流(最新摊薄) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 短期借款 178 30 104 67 86 每股净资产(最新摊薄) 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 其他筹资现金流 -263 -68 0 0 0 P/E 14.2 22.4 9.9 6.0 4.4 现金净增加额 -81 66 212 231 284 P/B 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年8月26日收盘价 图表1：LME3个月期货铝价跟踪（美元/吨）图表2：LME3个月期货铜价跟踪（美元/吨） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 期货官方价:LME3个月铝（LHS） 同比变动（RHS） 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 期货官方价:LME3个月铜（LHS）同比变动（RHS） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2020-12020-112021-92022-72023-52024-32020-12020-112021-92022-72023-52024-3 资料来源：wind、国盛证券研究所资料来源：wind、国盛证券研究所 图表3：富宝国内废钢价格指数跟踪（元/吨）图表4：稀土价格指数跟踪 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 富宝:废钢价格指数:全国