从运营资产角度看煤炭公司盈利确定性

供给依旧偏紧，煤炭行业高景气度有望持续。供给侧改革以后，煤炭行业超额完成去产能计划，叠加新建产能审批门槛明显提高，我国煤炭产能增量释放空间较为有限。今年上半年，以山西省为代表的煤炭主产地产量同比下降，供需格局依旧偏紧，煤价波动性明显下降而整体趋稳。另外，供改以后定价机制的变化对煤价稳定性形成有力的支撑，电煤长协价格作为官方指导价格，可以有效地指引煤炭企业维持正常生产节奏，为市场价格提供坚实支撑。同时，电煤长协的基准价格持续上涨保证行业继续维持高盈利水平。 煤价驱动弱化，我们强调个股因资源禀赋和业务模式差异带来的估值优势。 今年以来煤炭板块的行情演绎说明了市场对于盈利确定性支付溢价的意愿有所提升，个股因其资源禀赋和业务模式存在差异而走势分化较为明显。以资源禀赋的角度，头部企业得益于股东优质资产注入和政策端产能核增优惠，中国神华、陕西煤业和中煤能源自产煤销量持续增长。以业务模式的角度，大型煤炭生产企业以及承担地区能源保供任务的煤企其长协销售占比高于其他公司，自产煤销售价格较为稳定。另一方面，拥有优质的发电资产的煤企凭借具备“煤电一体化”优势，其经营更为稳健，业绩韧性较强。兼顾盈利稳定性和绝对水平两方面因素，我们发现动力煤企业中头部企业要优于地方企业，煤电一体化公司要优于做单一业务的煤炭公司。而对于炼焦煤企业来说，受宏观经济影响程度较大，自身盈利水平与价格波动性呈正相关关系。 煤炭行业高盈利的本质在于其具备优质的经营资产。“优质”体现在：1）就行业而言，上游资源品行业本身资产收益率就高于中游制造行业，行业在经历供给端出清后，煤炭价格作为基本面核心因素在这一轮产能周期仍呈现稳步上涨的趋势。2）就公司而言，背靠股东集团，上市公司获取优质的经营资产有天然的优势。煤炭企业以稳健的运营资产保证较高的盈利水平，在资本性支出整体下降的趋势下，有意愿也有能力维持高分红比例。综合煤炭板块表现来看，由于其盈利确定性强而具备抗跌性，同时高分红的特性进一步强化股东回报。 投资策略。当前，煤炭主产区产能释放潜力已经充分开发，在强调安全生产的背景下，我们认为煤炭供给端存在收缩预期，板块盈利能力保持稳健，具备高现金高分红属性。我们建议关注：1）长协占比高，业绩韧性强的标的，我们推荐中煤能源、陕西煤业。2）上下游一体化经营，业绩稳定性强能抵御周期波动，我们推荐中国神华、恒源煤电。3）在建项目稳步推进（核准），未来产能逐步释放贡献业绩弹性，我们推荐新集能源、甘肃能化、淮北矿业、广汇能源。 风险提示：煤价剧烈波动、下游需求不及预期、测算假设条件存在偏差、环保安监政策趋严。 一、优资产确立高盈利，定价权支撑稳定性 1.1煤炭行业二十年全复盘 我们复盘2003-2024年煤价表现，煤炭行业可大致分为五个阶段： 行业起步期（2003-2008年）：随着中国加入WTO，经济增长进入黄金时期，工业化城镇化飞速发展，煤炭需求旺盛，产能处于扩张周期，总体上煤炭供不应求，煤价持续上涨。 行业扩张期（2009-2011年）：为了应对经济危机冲击，国家提出“四万亿计划”扩大内需重振经济，以电力、钢铁、水泥为代表的基建需求旺盛进一步提振煤炭行业景气度，行业产能继续扩张。 行业衰退期（2012-2015年）：政策刺激退潮，经济增速开始回落，煤炭需求放缓。 另一方面，行业产能严重过剩，煤价持续下跌，导致行业大部分企业经营状况持续恶化。 行业重整期（2016-2020年）：为了防范行业发生系统性风险，2016年国家开始实行供给侧改革清退落后产能，行业供需结构逐步改善，煤价回升企稳。 行业稳定期（2021年至今）：疫后需求恢复，供给侧改革超计划完成叠加国际地缘政治冲突造成全球能源供应紧张，国家发改委推进以先进煤矿产能核增为主的产能释放，同时大幅提升煤炭进口量，煤炭供需重回紧平衡格局。 值得注意的是，在煤炭行业20年变迁中，供需变化始终是演绎周期的核心逻辑，但定价机制的转变也是影响行业的重要因素。在供给侧改革之前，煤炭交易主要由煤炭企业和电力企业自主协商确定价格。但在供给侧改革之后，国家发改委下发保障煤炭中长期合同履行的意见，并要求逐步扩大电煤中长期合同的覆盖率和履约率，对于钢铁、水泥、化工等非电行业的需求仍是按照市场价格交易。 图表1：近二十年煤价和申万煤炭指数复盘（元/吨） 当前煤炭行业处于盈利水平高但估值水平低的阶段。以市净率和净资产收益率来构建四个象限，复盘煤炭行业二十年资本市场表现时，我们发现当煤炭行业整体呈“N”字型发展：煤炭行业处于起步期时，ROE水平较低而PB较高，当煤炭行业处于扩张期时，ROE和PB水平都较高，而当行业竞争加剧时，盈利水平下降，市场对于其估值水平也较为悲观。供给侧改革以后，行业盈利水平稳步提升，但估值水平仍未明显提升。 图表2：申万煤炭行业2000-2023年PB和ROE分布 2024年以来煤价处于阴跌通道，但行业估值由于确定性高受到资金青睐而持续上升。 由于市场资金避险需求提升，煤炭行业经历供给出清后由于盈利确定性较强而估值端有所增长。行业整体估值逻辑由煤价驱动渐渐转变成由确定性提供的估值溢价。 图表3：秦港煤价与申万煤炭行业估值比较（元/吨） 更进一步，在对煤炭行业中主要上市公司进行估值比较，我们发现行业中个股估值分化比较明显。新集能源、中国神华、陕西煤业、中煤能源估值增长居于行业前列，行业龙头业绩韧性较强（长协占比高）而带来的高分红为主要的行情逻辑，而新集能源则是因为在建火电厂项目较多而带来的业绩弹性预期。另一方面，由于上半年山西省煤炭产量同比大幅下降，以山煤国际、山西焦煤为代表的在晋煤炭上市公司存在量价齐跌的悲观预期，估值有所下降。 图表4：2024年以来煤炭主要上市公司P/B估值比较 1.2去产能后行业集中度提升，双轨制定价平衡煤、电利益 供给侧改革去产能超计划完成，“双碳”政策为煤炭新建产能戴上“紧箍咒”。供给侧改革期间，国家提出去除落后煤炭产能8亿吨，各地煤矿按照国家发改委要求，累计去除落后和表外产能9.8亿吨。另外自2020年9月“双碳”目标提出以后，国内新建煤炭批复产能大幅下降，审批门槛明显提高。国家“双碳”政策作为国家远景战略规划，不会因为短期的季节性区域性供需波动发生根本性改变，我国煤炭产能增量释放空间较为有限。 图表5：供给侧改革煤炭行业去产能情况（亿吨） 图表6：2019-2023年新批煤矿产能统计（万吨） 电煤长协合同覆盖率不断提高，以平衡煤、电两端利益分配。对供给侧改革以后关于电煤长协政策梳理，我们发现政策端对于电煤长协合同的覆盖率和履约率提出更高的要求。 而政策的核心在于通过平衡电煤供需双方的利益分配最终实现能源的稳定供应。火力发电是我国能源保障的“压舱石”，理顺煤、电产业链关系对我国能源保障至关重要。我们在《长协价格中枢有稳定支撑，高长协比例煤企仍有盈利空间》报告中就曾经讨论过改革开放以来，我国电煤定价机制经历由计划管制到市场化定价再到新双轨制定价的演变过程。而双轨制的定价不仅可以缓解供给侧改革后短期的供应紧张下火电厂的成本压力，另一方面电煤长协价格作为官方指导价格，可以有效地指引煤炭企业维持正常生产节奏，为市场价格提供坚实支撑。 电煤长协定价结构稳定，基准价稳步上涨。自2017年11月《关于推进2018年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》提出电煤长协定价由“基准价+浮动价”的公式决定，基准价为535元/吨，浮动价可结合环渤海煤炭价格指数、CCTD秦皇岛港煤炭价格指数、中国沿海电煤采购价格指数综合确定。而在《关于做好2022年煤炭中长期合同签订履约专项核查工作的通知》中提出基准价为675元/吨，较2016年提出的基准价上涨140元/吨，涨幅为26%。 图表7：供给侧改革后的关于电煤长协政策梳理 大型煤企合并重组，煤炭行业集中度持续提升。2017年以来，大型煤炭生产企业受国家政策推进，国家能源投资集团、甘肃能源化工投资集团、山西焦煤集团、山东能源集团、晋能控股煤业集团纷纷成立，进一步整合在产企业煤矿产能。随着大型煤炭开采生产企业的兼并重组，行业集中度得以进一步上升。煤炭生产企业CR5集团生产占比2015年仅为全年煤炭生产量的21.6%，2023年增长为36.2%，而CR8集团生产占比则从2015年的27.5%增长为2023年的44.1%。煤炭作为自然垄断性行业，在能源保供和国家安全上承担不可替代的作用，煤炭CR8集团均为央国企性质，一方面国家可以通过行政手段调节煤炭生产节奏，为国家能源供应提供坚实的保障，另一方面，也是落实煤炭定价政策的重要保证。 图表8：“十三五”期间煤炭主要企业合并情况梳理 图表9：煤炭生产企业行业集中度 图表10：2023年主要煤炭生产集团产量（亿吨） 1.3供需格局重回紧平衡后，市场煤价波动性下降 下游电厂维持淡季补库，市场价格季节波动性下降。2024年上半年，受宏观经济仍较弱影响，以传统基建为代表的煤炭下游需求萎靡，但市场煤价未出现“塌方式”下跌，原因不仅在于以山西省为代表的生产端供给收缩明显，更重要在于终端电厂在淡季维持补库节奏，库存可用天数较为充足，上半年“淡季不淡”、“旺季不旺”的特征较为明显，一定程度上平抑了市场价格的季节性波动。 图表11：秦港5500大卡下水煤长协价（元/吨） 图表12：秦港5500大卡下水煤长协价和市场价标准差比较 图表13：重点电厂煤炭库存（万吨） 图表14：环渤海港锚地船舶数（艘） 综上，煤炭行业高盈利的本质在于其具备优质的经营资产。“优质”体现在：1）就行业而言，上游资源品行业本身资产收益率就高于中游制造行业，行业在经历供给端出清后，煤炭价格作为基本面核心因素在这一轮产能周期仍呈现稳步上涨的趋势。2）就公司而言，背靠股东集团，上市公司获取优质的经营资产有天然的优势。以陕西煤业为例，2015年以来，公司逐步将可采年限短、开采难度大、开采成本高、煤质较差的煤矿剥离至集团，同时集团将优质煤矿资源注入上市公司。 图表15：秦皇岛港5500大卡动力煤价中枢（元/吨） 图表16：2023年申万各行业ROA比较 图表17：陕西煤业与集团股东资产交易情况梳理 二、煤价驱动弱化，个股α体现估值优势 我们之前提到，2024年上半年煤炭市场价格同比下降而波动性下降。今年以来的煤炭行情演绎一定程度上说明了市场对于盈利确定性支付溢价的意愿有所提升，那对于煤炭上市公司来说，因其煤矿资源禀赋和业务模式存在差别而带来估值上的差异更需值得重视。 2.1资源禀赋 山西省由北向南煤炭变质程度逐渐增加，灰分、挥发分总体均呈北高南低、西高东低的特点，粘结指数也基本呈北高南低、西高东低的趋势，硫含量为北低南高，按发热量衡量全省基本均为高热值煤。山西省可分为大同煤田、宁武煤田、河东煤田、西山煤田、霍西煤田、沁水煤田六大煤田。大同煤田主要生产弱粘煤，为优质动力煤。宁武煤田位于朔州地区，煤种以气煤为主，但由于其灰分、硫分高于其他地区气煤，该煤田所产原煤基本入洗后用作动力用煤，晋能控股、中煤能源在该煤田上均有产区。河东煤田位于山西西部，目前尚有80%左右的储量尚未利用，由山西焦煤负责开采。西山煤田和霍西煤田处于山西中部，主要由山西焦煤负责开采。沁水煤田煤化程度较高，以无烟煤、贫煤、瘦煤等中高变质煤为主，由北向南主要分阳泉、潞安、晋城三个矿区，依次主要由华阳股份、潞安环能、晋控煤业负责开采。阳泉矿区块煤产率低，商品煤以末煤最多。 潞安矿区贫瘦煤、贫煤经洗选后可用作高炉喷吹煤，对降低高炉炼铁的焦炭用量及提高生铁产量具有较重要的作用。晋城矿区所产煤为优质无烟煤，硫分随着煤层自上而下逐渐增高，成块率较高，块煤主要用作合成氨，优质洗末煤可用作高炉喷吹煤。 陕西是我国优质动力煤的主要生产地之一。煤种以低变质程度的长焰煤、不粘煤和弱粘煤为主，占探明储量的65%以上。陕西省95%以上的煤炭资源主要分布于陕北地区，分别为陕北侏罗纪煤田、陕北石炭二叠纪煤田、陕北石炭三叠纪煤田、黄陇侏罗纪煤田和渭北石炭二叠纪煤田，其中陕北侏罗纪