白酒业务同比回正，费用率下降贡献业绩

公司发布中报，24H1实现收入56.9亿元，同比-8.4%；归母净利4.2亿元，同比扭亏（去年同期-0.8亿元）。24Q2实现收入16.3亿元，同比-23.3%；归母净利-0.3亿元，同比亏损收窄（去年同期-4.1亿元）。 分析判断: 白酒业务同比回正，外阜市场持续推广 分业务来看，24H1白酒/猪肉/其他业务分别实现收入47.0/7.9/2.0亿元，同比+3.2%/-36.6%/-51.4%；其中高中低档酒分别实现收入6.0/6.4/34.6亿元，同比+5.9%/-7.3%/+4.9%。我们认为低档酒收入同比回正，核心单品下滑收窄带动上半年白酒收入向好（42°白牛二/52°白牛二/42.3°金标销量分别同比-4.5%/-11.1%/-46.4%）。上半年末能繁母猪和生猪存栏分别同比-6.0%/-4.6%，猪肉板块受市场需求和产能供 给等多方面因素影响延续23H2的下滑趋势。 分区域来看，24H1北京/外阜地区分别实现收入16.0/40.9亿元，分别同比-22.9%/+1.2%；期末经销商数量分别71/388个，分别净-3/-5个。北京市场下滑我们预计主因京内屠宰业务拖累，外阜市场主要采用区域大商模式开拓市场，“烟火气”等活动长期推动外阜市场持续发展。 ►屠宰毛利率改善+费用率下降贡献业绩提升 24H1/24Q2毛 利 率 分 别36.3%/34.0%， 分 别 同 比+4.1/+12.6pct； 其 中24H1白 酒/屠 宰 毛 利率分别42.9%/2.5%，分别同比-3.6/+15.0pct，24H1高中低档酒毛利率分别71.5%/44.1%/37.64%，同比-2.8/-5.3/-3.4pct。受低档酒占比提升和各价格带产品毛利率均有下滑的影响，白酒业务毛利率小幅下行。但猪价上行周期屠宰业务毛利率恢复明显带动整体毛利率上行。 24H1销售/管理/财务费用率分别8.0%/6.3%/0.7%，分别同比-1.4/持平/-0.8pct；24Q2销售/管理/财务费用率分别14.6%/8.4%/0.4%，分别同比+3.1/+1.1/-1.5pct。销售费用率下降主因公司广告促销及服务费（同比-23.7%）和职工工资（同比-12.7%）减少，其中白酒业务销售费用同比-19.1%（主因促销费用同比-28.9%），24Q2销售费用率提升我们认为主因分母端收入下滑大于销售费用导致；管理费用率基本持平；财务费用率下降主因公司利息费用同比-41.1%。综上，屠宰毛利率改善+费用率下降贡献业绩提升，24H1/24Q2净利率分别7.5%/-1.6%，分别同比+8.9/+17.7pct。 ►白酒业务核心战略不变，外阜市场终端建设长期坚持 公司坚定民酒战略定位，将持续打造以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，发挥牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势，强化金标牛的市场营销，持续推进烟火气餐厅终端一体化建设、消费者品鉴等系列活动，形成餐饮热点，扩大金标牛营销成果。24年上半年已顺利完成第二季“金标牛烟火气餐厅 榜”长沙、武汉、青岛、沈阳和苏州5个城市的入围颁奖典礼，提升关键产品市场声量，并强化重点市场精准营销，长期坚持外阜市场终端建设。 投资建议 根据公司中报调整盈利预测，24年营业收入由163.5亿元下调至100.4亿元，新增25-26年营业收入110.0/119.5亿元；24年归母净利3.2亿元上调至5.2亿元，新增25-26年归母净利润6.9/8.4亿元；24年EPS由0.44元上调至0.70元，新增25-26年EPS0.93/1.13元。2024年8月26日收盘价15.64元对应P/E分别22/17/14倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；新产品推广不顺利等。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。