激荡教培三十载，而今迈步新征程

“双减”后积极适配新环境，转型成效显著。公司1993年由俞敏洪创立，2006年赴美上市（2020年赴港二次上市），是国内老牌教培辅导机构。“双减”后公司停止K9学科培训并积极适应新监管环境，保留合规的高中学科、留学培训咨询及大学生&成人培训等业务，同时探索K9教育新业务、直播电商及文旅等新曲线。FY2024财年，公司营收43.14亿美元/+44%，为FY2021财年的101%，Non-GAAP归母净利润3.81亿美元/+47%，恢复至FY2021财年的98%，期末学校及学习中心达1025间（FY2021的61%），转型效果显现。 转型思路:适配监管新环境，品牌流量探索多元变现。“双减”前K12学科培训系新东方核心成长驱动，FY2021年K12学科培训收入占比76%（估算K9收入占比约46%），收入增速CAGR（2010-2020年）超40%，留学与大学生&成人培训等业务表现相对平稳。“双减”政策后，K9学科培训业务正式退出历史舞台、探索转型为教育新业务（素养培训+智能伴学业务），而高中学龄以上原有教培业务则受影响较小；此外，基于新东方的品牌流量，公司新增布局电商与文旅业务，上述业务与教培主业在经营上将形成协同互补。 教培行业:供给出清而需求韧性强，看好头部集中趋势。2021年“双减”政策落地后行业供给大幅出清，2022年10月教育部数据显示，线下K9学科培训机构数较2021年7月出清近96%。2023年起，监管部门重新审视培训需求合理性，非学科培训迎来发展机遇，但行业仍呈现“优势供给短缺-需求旺盛”态势。据我们测算2025年K12教培市场规模恢复至“双减”前（5000亿），且在龙头扩产能+行业办学合规标准提升下，头部机构份额预计提升。 成长展望：1）教育新业务：K9学科培训退出后，以素养培训+智能伴学业务（学习机）为主的新业务迅速承接需求，系核心成长驱动，FY2024年收入8.9亿美元/+65%， 网点扩张带动下2025-2027年预计增速分别为55%/22%/20%；2）高中学科/留学培训&咨询/大学生&成人培训：传统基本盘业务，FY24年收入分别为10.7/10.0/1.6亿美元，预计未来3年增速15-20%相对平稳。整体而言，公司教培主业伴随规模快速扩张，经营杠杆带动下利润率预计持续改善。3）电商&文旅业务：电商分部短期受明星主播离职影响，但中线看自营品布局深化仍具备成长潜力，且补贴回归正常后利润率有望改善；文旅业务则目前处前期投入阶段，FY2025财年有望实现盈亏平衡。 风险提示：政策趋严、行业竞争加剧、业务渗透率提升缓慢、股东减持等 投资建议 ：我们预计新东方FY2025-2027财年分别实现收入51.13/64.14/78.93亿美元，同比增长18.5%/25.5%/23.1%，Non-GAAP净利润5.28/7.96/10.93亿美元，同比增长38.6%/50.6%/37.4%。新东方系本轮教培行业转型领军者，近期受电商业务经营扰动及教育投入增加等影响股价承压走低，伴随东方甄选官宣剥离“与辉同行”、经营逐步回归正轨，以教育新业务为代表的教培业务保持高增且盈利杠杆持续显现，公司正处新一轮成长起点。复盘新东方估值历史，公司上市以来PE估值中枢约30x，在高速成长期PE估值可达40-60x，考虑到公司未来3年Non-GAAP净利润CAGR约42%，我们给与公司FY2025财年PE估值25-28x，目标市值为132-148亿美元（汇率HKD/USD为7.7988，1030-1154亿港元），对应股价为62.2-69.7港元，较最新收盘价仍有21.9-36.5%涨幅空间，维持公司“优于大市”评级。 2023 2,998-3.5%177-114.9%0.11-44.5%4.9%62.8-115.4 28.23 2024 4,314 43.9%310 74.6%0.19-23.6%8.2%36.0-218.7 26.95 2025E 5,113 18.5%528 70.5%0.32 7.6%12.3%21.1 179.2 23.64 2026E 6,414 25.5%796 50.8%0.48 11.1%15.6%14.0 119.3 19.95 2027E 7,893 23.1%1096 37.6%0.66 13.6%17.7%10.2 87.1 16.42 盈利预测和财务指标 新东方：激荡创业三十载，多轮变革获新生 新东方成立之初仅为国内出国留学培训众多创业机构的一员，随后在公司管理层带领下公司在诸多关键时点如2007年入局全科培训、2015年调整战略侧重（聚焦教学质量而非品牌营销）、2021年“双减”后业务转型等做出经营战略的关键调整。历经多轮行业经营周期后，新东方再次浴火重生蜕变成为当下教培行业的绝对龙头，本章节将就新东方这家企业的几大核心角度做出详细梳理。 图1：新东方上市以来收入、经调整净利润以及学习中心数（包含学校）数据（单位：百万美元） 历史沿革：经营战略几度调整，多轮变革成就教培龙头 新东方（09901.HK/EDU.N）是国内最大的综合性教育集团之一。1993年由俞敏洪创立，总部位于北京，发展壮大后于2006年赴美上市（2020年11月9日回港二次上市），是中国首家海外上市的教育培训机构。历经30逾年发展，公司在教育产业的布局不断完善，逐渐建立覆盖K12（KindergartenthroughTwelfthGrade）到出国留学培训咨询教育培训、直播电商以及文旅等在内的综合业务板块。FY2024财年，新东方实现营业收入43.14亿美元，同比增43.9%；实现Non-GAAP净利润3.81亿美元，同比增47.2%，期末学校及学习中心总数达1025间，同比增37%，成功度过“双减”政策后的行业至暗时刻。回顾新东方的峥嵘岁月，我们将新东方发展过程中几个较为关键发展节点梳理如下： 图2：新东方成立至今历史重要事件梳理 阶段一（1990-2006年）：应运留学风潮而生，团队奋进赴美上市 图3：20世纪80-90年代国内出现留学潮 图4：2006年新东方在美国敲钟上市 留学风潮下创立新东方，团队共同奋进赴美上市。20世纪80-90年代，国内出现留学潮，彼时出国考试GRE、托福备考难度大，俞敏洪初期与其他机构合作办学，合作期间其负责的外语培训业务规模增速迅猛，这段经历也给了俞敏洪独立创业的勇气，1993年11月，俞敏洪创立新东方。1996年初，新东方创始合伙人王强、徐小平回国加入公司，公司改以合伙制模式运转，2002年俞敏洪中学同学李国富、周成刚回国加入新东方，新东方尝试向全国异地拓展，先后进入上海、广州等城市。业务飞速发展的同时，新东方内部也在积极改制，由松散的合伙人模式转为股份制运营。2006年，新东方赴美并成功登陆纽交所。 阶段二（2007-2020年）：经营战略及时调整转向，成就综合性教育集团 新东方上市后多次面临经营战略的关键抉择时刻，但公司多次及时调整战略方向，帮助公司公司最初成就综合性的教育集团，以下我们列举了几大关键时点： 2007年，单一英语培训向K12全科培训转型。企业创立之初，新东方最初业务聚焦在英语培训领域，出国考试（托福/雅思/GRE）、英语学习（少儿—成人）是业务核心构成，据俞敏洪访谈数据，两项业务收入占比近100%。但仅布局单一学科培训，很难满足学生对于在单一机构进行多学科培训的便利性需求，2007年新东方决定入局全科K12培训，与之匹配的是公司经营思路也要跟随转变，公司客群由大学生为主变为需要监督着才能专注的中小学生，原有较为成熟的名师-大班模式逐渐失效。班容量降低也导致名师薪酬降低、且小班化更加看重精细化服务能力而非感染力，转型初期公司师资流失严重。但后来伴随公司模型的跑通，K12学科培训是公司业务版图最重要一环，印证了公司转型战略的前瞻性与果决。 2016年，聚焦修炼内功。2014-2015年间，公司管理团队曾主张市场营销为主，即以销售和扩张教学网点为主，但此经营策略效果一般，表观看此阶段公司营收增速也降至20%以下。2016年初，公司内部重建高管团队与管理体系，俞敏洪定调以教学质量为主，校长考核不再关注收入利润，转而注重教学产品、质量、教师素质以及续班率，同时提倡公司加大教育科技投入，为教育主业赋能。2016年内部调整经营架构与思路后，新东方收入业绩增速又重回正轨。 图5：受战略方向调整影响，2015年经调利润下滑11% 图6：新东方在线2019年在港交所上市 2019年，明确OMO战略。2005年公司便成立了新东方教育在线，进入远程教育领域。2014年，开放式的在线教育直播网站酷学网上线。2016年，东方优播的成立象征远程教育的进一步发展，利用互联网技术将新东方的K12业务在三、四线城市以虚拟课堂的方式做进一步拓展。2019年至2020年，公司明确OMO战略模式。 2019年，新东方在线在港上市，同年新东方正式开启新东方与新东方在线并行发展的双平台战略。2020年，新东方集团内部成立了OMO团队，开始加速省域网校布局，以在线模式渗透全省的生源。9月新东方提出“双平台、双引擎、双支持”战略，重视OMO教育平台和纯在线教育平台协调发展。 阶段三（2021年至今）：“双减”政策剧变，知识带货+素养培训开辟新赛道 2020-2021年，疫情影响+双减政策出台，机构亟待转型。2020年疫情出现，教培机构线下授课场景中断，考验机构的线上交付能力；2021年7月，教育部发布《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（简称“双减”），对义务教育学段学科类培训机构的经营资质、营业时间、资本化运作等各方面明确禁止。受此影响，同年10月，新东方在线公告终止K9学科类培训业务，此后高途、好未来、网易有道均陆续发布公告计划终止K9学科类培训服务，教培机构被迫面临转型。 2022年6月，天时地利人和，东方甄选（原名新东方在线，新东方控股54.89%）爆火出圈。新东方在线关停线上教培后，尝试直播赛道转型，2021年12月直播间正式开播，2022年6月起GMV爆发，后续多月GMV位居抖音平台前列。东方甄选爆火出圈，一方面系抖音电商战略扶持新品牌及优质内容出圈，其次彼时6.18头部主播（薇娅、辛巴、李佳琦、罗永浩等）暂时缺位释放出大量流量，东方甄选市场上独一无二的“内容带货”直播间也接住了泼天的流量，这也是新东方集团第一次成功的转型。 2023年，监管态度趋于清晰，素养培训风起。2021年8月，北京新东方成立素质成长中心，尝试素养教育转型。2022年寒假素养课程正式上线，并且在用户端反馈良好。进入到2023年，新东方教育新业务进入爆发期，FY2023非学科类辅导业务在近60个城市开展，报名人次约为43.8万名。此外，智能学习系统及设备同样在约60个城市中采用，期内活跃付费用户约为18.1万名，同比增长近一倍。 伴随着素养培训业务的强劲增长，新东方再度迎来收入利润的爆发期。 图7：“双减”政策后，新东方教师数锐减50% 图8：2022年6月9日东方甄选直播间一夜爆火 2023年以来，积极布局文旅业务。2022年年底，东方甄选其实已孵化子账号“东方甄选看世界”，以“直播+文旅”的形式前往各地进行专场直播，从而销售酒店、民宿以及精品旅游团等文旅产品。2023年7月19日，北京新东方文旅有限公司成立，注册资本10亿元，俞敏洪为法定代表人，其后新东方文旅已经在全国范围内成立了多个省级和市级文旅公司。天眼查显示，从2023年11月起至今年2月，新东方沃凯德国际教育旅行有限公司（北京新东方文旅的全资控股子公司）分别在辽宁、陕西、福建、山东以及镇江、唐山等省市成立超过30家文化旅游公司。 回顾新东方创立以来31年的发展历史，在企业经营的多个时点，公司其实均面临重大抉择，如2015年的教培战略重心确定、2021年“双减”后的转型方向，站在现在这个时点看，新东方均通过内部管理层前瞻布局度过了阶段低估，多轮逆境中的果断变革也最