百果园2024年中报点评：拥抱高质量发展，短期压力不改长期价值

维持增持。H1营收55.9亿元，同比下降11.1%；经调整净利0.89亿元，同比下降64.8%，符合预期。预计2024-2026年经调整净利分别为1.98/2.86/3.58亿元人民币，增速为-45%/45%/25%。

核心观点与关键数据：

1. 巩固门店网络优势

   • H1末门店达6025家，同比增长67家（加盟店6011家，同比增长66家；直营门店14家，同比增长1家），覆盖国内超22个省/直辖市的190多座城市。
   • 会员人数超8474万人，同比增长6.8%；付费会员人数107.1万人，同比下降6.1%。
   • 自有产品42个，同比增长7个，销售占比达16%；举办春季招牌果及新疆招牌果发布会，未来对收入的贡献有望提升。
   • 招牌级及A级水果销售额占比达64%。

2. 出海与水果礼盒表现亮眼

   • 收入结构：加盟店占比73.8%（同比下降3.6个百分点），区域代理占比11.5%（同比上升0.8个百分点），直销占比13.1%（同比上升4.1个百分点），线上渠道占比1.2%（同比下降1.3个百分点）。
   • H1加盟店单店收入约90万元，同比下降13.7%，未来有望企稳回升。
   • 直销收入增长约30%（海外增长29.4%，国内增长30.2%），主要因优化定价策略及开发新型水果礼盒，水果礼盒占比达13%（同比上升3个百分点）。
   • 毛利率11.1%（同比下降0.2个百分点），经调整净利率1.59%（同比下降2.42个百分点）；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/3%/1.2%/0.4%，同比分别上升1.5/0.7/0.01/0.2个百分点。

3. 推动运营效率提升

   • 加强加盟商帮扶带教，提升运营标准化和盈利能力。
   • 水果全产业链垂直一体化布局，赋予提供全价格带产品的能力；叠加持续提升产品质量、丰富SKU、发力出海及B端业务，带动市场扩容。
   • 加强系列单品，凸显差异化，提升产品竞争力。
   • 对近6000家加盟门店进行全面升级，同时在湖南岳阳试点大型创新门店（面积超150平方米）。
   • H1深圳般果商品交易总额达14.7亿元，新增1个总仓和138个城市仓，进一步拓展市场份额。

研究结论：
维持增持评级，看好公司通过门店扩张、自有产品线丰富、出海及运营效率提升等策略夯实龙头地位。短期业绩受消费环境影响较大，但长期价值有望通过全产业链布局和品牌心智强化逐步释放。

风险提示：
门店扩张低于预期、同店表现低于预期、食品安全等。