多品牌发力业绩提速，中高端时装集团稳步前行

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年11月1日 安正时尚（603839.SH） 纺织和服装 多品牌发力业绩提速，中高端时装集团稳步前行 公司简报 ◆1-9月收入增20%，净利增19%，Q3业绩增长提速 17年1-9月公司实现收入9.96亿元，同增20.21%，扣非净利润1.87亿元，同增11.74%，归母净利润2.05亿元，同增18.72%，EPS为0.76元。扣非净利润增速低于收入主要由于毛利率降、销售费用率升、营业外收入降，低于净利润主要由于政府补助、募投资金的理财收益增加导致非经常性损益大幅增长。 16Q3-17Q3收入同增-4.32%、13.12%、18.89%、17.40%、23.87%，净利润同增39.27%、-13.41%、16.50%、3.46%、36.95%。分季度来看，16Q4后高端女装出现回暖，公司渠道恢复扩张，收入持续增长，17Q3增长加速。公司推广阿米巴经营模式、提高销售人员激励，且主品牌性价比提高，17Q3玖姿主品牌收入同增20%，带动整体收入增长提速，销售、财务费用率分别降0.71PCT、0.47PCT，资产减值损失降3.39%、投资收益增261.88%，共同推动净利润大幅增长。 ◆各品牌、全渠道收入均有提升，主品牌Q3增长提速 （1）分品牌来看，17年1-9月玖姿、尹默、安正男装、斐娜晨、摩萨克实现收入6.66亿元、1.46亿元、5086.47万元、6272.96万元、2719.76万元，分别同增11.30%、12.88%、42.40%、128.11%、23.50%。 外延内生对各品牌收入增长均有贡献：高端女装消费回暖、公司提高各品牌性价比、增加过季商品的促销活动、加强对零售端激励等因素推动店效增长，1-9月玖姿、尹默、安正男装、斐娜晨同店分别增8%、9%、15%、18%；玖姿恢复净开店，安正男装、斐娜晨渠道快速扩张，助力收入增长。 分季度看，16年主品牌玖姿收入下滑，17Q1转正，维持个位数增长，17Q3增速提升至20%（外延增5.5%、同店增13.7%），贡献公司Q3业绩增长提速主要推动力；其它品牌除摩萨克外均保持较快增长，尹默Q3店效改善明显，斐娜晨净开店较多，摩萨克仍处于定位调整阶段、收入增速下降。 （2）分渠道来看，玖姿以加盟为主、小品牌以直营为主，17年1-9月直营、加盟、线上收入分别为4.45亿元、4.28亿元、1.21亿元，同增26.47%、13.06%、25.90%。 2013年后直营收入持续增长，17年以来直营收入增速逐季提升，受益于除摩萨克外各品牌直营店持续扩张、玖姿11家加盟店转为直营店。 2014-16年加盟收入持续下降，17Q1主品牌加盟店恢复净开店、小品牌开始拓展加盟渠道推动加盟收入恢复增长，Q3玖姿加盟店净增11家（Q1、Q2净增3家、-2家）、斐娜晨加盟店净增11家（目前共有加盟店14家），加盟渠道扩张加快，带动收入增长提速。 公司17年推出线上品牌安娜寇，贡献收入3833.56万元，带动线上收入快速增长。 买入（维持） 当前价：25.99元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-22169314 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.89 总市值(亿元)：75.13 一年最低/最高(元)：23.01/50.98 近3月换手率：59.90% 股价表现(一年) -10%18%45%73%100%02-1704-1706-1708-17安正时尚沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.72 1.83 0.00 绝对 4.90 8.75 0.00 相关研报 中高端女装佼佼者，内生外延新成长可期 ····································· 2017-09-04 2017-11-01 安正时尚 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆玖姿恢复净开店，安正男装、斐娜晨渠道快速扩张 17年9月底公司共有门店905家，较期初外延增4.99%，其中玖姿经过2015-16年渠道调整后恢复净开店，目前门店数为653家，较期初增3.65%，安正男装、斐娜晨保持快速扩张，目前门店数为37、73家，较期初增15.63%、62.22%；尹默渠道进行优化，摩萨克定位重新调整，店铺数量分别较期初降3.41%、32.00%。 17年9月底公司共有直营店329家，较期初增5.45%，加盟店576家，较期初增4.73%。玖姿上半年11家加盟店转为直营店，且安正男装、斐娜晨直营门店数量保持增长；经过两年调整后，17年玖姿加盟店恢复净开店，且安正男装、斐娜晨开始布局加盟渠道实现快速扩张。 ◆提高性价比、促销增加致毛利率降，费用率降，存货逐步消化 毛利率：17年1-9月毛利率同降5.02PCT至68.25%，主要原因：1）为提高性价比、强化竞争优势，在价格不变的情况下提高产品品质，造成成本有所上升，但公司各品牌倍率均有所下降；2）公司增加过季商品的促销活动，销售折扣下降，从而加快周转、降低过季库存，品牌售罄率提升。 16Q3-17Q3毛利率为69.49%（+2.50PCT）、64.83%（+7.86PCT）、70.43%（-3.74PCT）、68.37%（-8.24PCT）、66.34%（-3.16PCT）。其中17Q2促销力度较大导致毛利率降幅较大，17Q3控制促销力度后毛利率降幅有所收窄。 费用率：17年1-9月期间费用率同降1.64PCT至42.29%，其中销售费用率同增0.40PCT至29.34%，主要由于销售人员激励加强后薪酬支出有所提升；管理费用率同降1.29PCT至13.22%，主要由于公司控制职工薪酬增长；财务费用率同降0.75PCT至-0.27%，主要由于偿还银行贷款完毕、募集资金到账后利息收入增加。 其他财务指标：1）9月底存货较年初增25.76%至4.79亿元，主要由于一方面公司直营店扩张、陈列产品增加，另一方面公司增加秋冬款产品备货，且为电商旺季备货较多；存货周转率为0.74，去年同期为0.54，过季产品促销力度加大带动存货周转提升；存货/收入48%，与去年同期（50%）基本持平。从结构来看库龄2年以内存货占比达52%，一年以内存货占比25%，较去年提升14PCT，过季库存逐步消化、库存结构改善。 2）9月底应收账款较年初增2.85%至9569.76万元，公司控制经销商应收账款规模。 3）1-9月资产减值损失同降32.41%至2754.89万元，主要由于过季商品库存降低后存货跌价计提减少。 4）1-9月投资收益同增110.63%至1135.13万元，主要由于募投资金的理财收益增加。 4）经营性净现金流同降3.40%至1.64亿元，基本保持稳定，销售商品、提供劳务收到的现金为11.28亿元，高于收入主要由于经销商回款较多。 ◆主品牌回暖趋势确立，小品牌进入快速发展期，维持“买入”评级 我们认为：1）高端女装消费回暖，主品牌玖姿经过两年渠道调整后于17Q1收入恢复增长、Q3收入增长提速，公司提高产品性价比、设计风格年轻化、提高时尚度，未来渠道进一步扩张，主品牌收入有望保持稳定增长。2）小品牌经过多年培育，2017年基本跨过盈亏平衡点，之前以直营渠道为主，未来将吸引加盟商快速扩充渠道，预计斐娜晨、安正男装将保持快速增长，摩萨克今年重新定位后调整趋于结束，明年将恢复增长。3）产品性价比提高后未来倍率不会进一步下降，且过季库存逐步消化、库存结构改善，毛利率有望企稳回升。4）2017.8.26公司公告对香港子公司安诺集团增资4375万港元，提高其运营及融资能力，加快引进国际设计师资源，并为公司向海外投资、整合国际时尚品牌提供支持。2017.7.27公司出资5000万元认购杭州沨行愿景股权投资合伙企业5%的基金份额，2017.9.15公告沨行愿景基金已完成备案手续。5）2017.8.25限制性股票授予完成，授予数量488.1万股，授予价格12.81元，授予包括高中级管理人员及业务骨干在内172人，考核目标为17-19年归母净利润同增16.5%/30.9%/30.6%，激发管理团队积极性，彰显公司发展信心。 公司主品牌回暖趋势确立、小品牌进入快速成长期，打造多品牌多品类中高端服装产业集团，未来公司加快开店力度，店效持续提升，且有望在童装等品类延伸。维持2017-19年盈利预测，对应EPS为0.95/1.25/1.63元，17年PE27倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示：库存风险、次新股股价波动较大等。 2017-11-01 安正时尚 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,225 1,206 1,445 1,745 2,113 营业收入增长率 4.50% -1.53% 19.84% 20.75% 21.08% 净利润（百万元） 244 236 276 361 471 净利润增长率 6.58% -3.21% 16.81% 30.97% 30.43% EPS（元） 0.84 0.82 0.95 1.25 1.63 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.33% 18.40% 19.06% 21.62% 24.03% P/E 30 32 27 21 16 P/B 7 6 5 4 4 表1：2017年单季度分品牌收入增长情况（收入单位：万元） 品牌 2017Q1 2017Q2 2017Q3 收入 同比增速 收入 同比增速 收入 同比增速 玖姿 18,284.71 6.43% 20610.45 5.42% 27,671.49 19.91% 尹默 5,638.01 10.35% 4749.63 11.76% 4,201.49 17.84% 安正 2,321.19 43.78% 1739.10 55.59% 1,026.18 22.20% 摩萨克 1,190.96 40.13% 822.19 20.67% 706.61 5.31% 斐娜晨 2,098.47 86.29% 1920.31 107.96% 2,254.18 221.98% 安娜寇 1,152.27 - 1693.85 - 987.44 - 其他品牌 146.23 149.05% 96.97 -68.46% 64.72 -93.57% 合计 30,831.84 18.87% 31632.5 17.89% 36,912.12 23.63% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 表2：2017年单季度分渠道收入增长情况（收入单位：万元） 渠道 2017Q1 2017Q2 2017Q3 收入 同比增速 收入 同比增速 收入 同比增速 直营店 16736.30 19.78% 14705.47 29.41% 13063.77 32.56% 加盟店 11182.09 6.45% 11899.85 11.88% 19675.33 17.98% 线上销售 2913.45 99.43% 5027.17 4.07% 4173.03 25.31% 合计 30,831.84 18.87% 31632.5 17.89% 36,912.12 23.63% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 表3：公司各品牌、各渠道店铺数量情况 2016年末 2017年3月底 2017年6月底 2017年9月底 分品牌 玖姿 630 631 643 653 尹默 88 84 80 85 安正 32 33 35 37 摩萨克 25 25 23 17 斐娜晨 45 45 53 73 五季 37 36 35 37 集合店 5 5 3 3 分渠道 直营店 312 302 314 329 加盟店 550 557 55