15年净利增16%，多品牌高级时装集团战略继续推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年4月15日 歌力思（603808.SH） 纺织和服装 15年净利增16%，多品牌高级时装集团战略继续推进 公司简报 ◆15年收入、净利双位数增长，15Q4大增，16Q1放缓 15年公司实现营业收入8.35亿元，同比增长12.28%，归母净利润1.60亿元，同比增长15.82%，EPS1.08元，10转增5股派2.6元。扣非净利1.47亿元，同增10.40%，增幅低于净利主要由于投资理财收益和政府补助增加。 15Q1-15Q4收入分别增+2.53%、+21.82%、+0.62%、+25.42%、，净利分别+0.97%、+25.71%、-10.44%、+55.51%。15Q4收入、净利大幅增长，主要原因是销售旺季、产品销售增加，符合我们之前预期。 16Q1收入增0.64%、净利降29.42%，EPS 0.14元。16Q1收入增长放缓主要为春节影响以及天气较冷影响春装新品销售；净利出现负增长主要由于Laurèl品牌投入、增加股份支付、员工激励等费用增加所致。 ◆15年店数基本持平，电商收入增长较快 （1）15年末歌力思主品牌总店铺数347家，其中新开店40家，淘汰47家，28家店铺完成升级改造。直营店161家、占比46.40%（2014年为45.20%），新开18家、关闭17家；加盟店186家，新开22家、关闭30家。 （2）分渠道来看，直营模式（含电商）实现收入5.28亿元、增长16.34%，直营单店销售较上年提升11.62%，其中老店增长8.02%；加盟模式收入2.96亿元、增长6.96%。电商收入7608.65万元、同比增55.70%，其中线上专供品牌唯颂收入2038.59万元、同增144.95%。15年直营店、经销店、电商占主营业务收入比重分别为54.82%、35.94%、9.24%。 （3）分地区来看，主要销售地区华南、华东、华中收入分别增24.32%、13.02%、9.12%，华北、西北分别增12.34%、7.26%；东北、西南分别降0.49%、4.04%。 ◆ 15年毛利率基本持平、费用率上升 毛利率：15年毛利率同比上升0.10PCT至67.61%。其中主营业务毛利率下降0.64PCT至69.70%，主要由于线上业务占比提升、拉低整体毛利率所致。线上业务毛利率45.05%（-3.96PCT），毛利率下降主要为消化库存所致；线下业务毛利率72.21%（+0.34PCT）。 15Q1-16Q1毛利率分别为66.14%、72.35%(-0.57PCT) 、66.20%（-1.72PCT）、66.41%（+7.92PCT）、68.32%(+2.19PCT)。 费用率：15年期间费用率上升1.36PCT至41.65%。其中，销售费用率升1.46PCT至32.37%，主要系职工薪酬及店铺租金增加所致；管理费用率升1.24PCT至10.61%，主要系公司实施限制性股票激励计划、股份支付费用增加及研发支出增加所致；财务费用率降1.34PCT至-1.34%，主要系理财产品利息增加所致。 15Q1-16Q1销售费用率分别为30.22%、37.30%（-0.58PCT）、31.36%（+5.27PCT）、31.17%（-1.25PCT）、37.57%（+7.35PCT）；管理费用率分别为8.43%、11.46%（-1.49PCT）、11.67%（+2.96PCT）、 买入（维持） 当前价：43.78元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 联系人 孙未未 021-22169124 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1.66 总市值(亿元)：72.52 一年最低/最高(元)：27.59/91.81 近3月换手率：66.64% 股价表现(一年) -40%23%85%148%210%04-1506-1507-1509-1510-1512-1501-1603-16歌力思沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 15.05 6.62 0.00 绝对 21.78 8.19 0.00 相关研报 收购Ed Hardy美式轻奢潮牌，高级时装集团战略又下一城 ····································· 2016-02-01 收购Laurèl品牌，打造中国高级时装集团 ····································· 2015-09-09 中期净利增11.66%，未来存在并购预期 ····································· 2015-08-11 2016-04-15 歌力思 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 10.65%（+2.19PCT）、13.89%（+5.46PCT）；财务费用率分别为-0.07%、-0.38%（-0.36PCT）、-2.30%（-2.32PCT）、-2.11%（-2.11PCT）、-4.21%（-4.14PCT）。 16Q1销售费用率和管理费用率上升幅度较大，主要为Laurèl品牌投入、增加股份支付、员工激励等费用增加所致。 其他财务指标： 1）15年末存货较年初增7.37%至1.78亿，其中 存货/收入为21.36%，存货跌价准备/存货为89.56%，存货周转率为1.57，为上市以来最好水平。16Q1存货有所下降、较年初降8.25%至1.65亿。 2）应收账款较年初增27.48%至1.13亿，主要是由于公司直营收入增加所致。16Q1应收账款较年初降8.26%至1.04亿。 3）资产减值损失较去年同期减少58.88%至597万，其中存货跌价损失、坏账损失分别增-1149万、+294万；16Q1资产减值损失同比增5.72%至238万。 4）营业外入同比增长89.94%至718万，主要由于政府补助增加；16Q1营业外收入增219.33%至18.58万，主要由于政府补助增加。 5）投资收益同比增加236.02%至1037万元，主要由于理财产品投资收益增加；16Q1投资收益同比减少93.97%至6.20万元，主要由于理财产品投资收益减少。 6）经营活动现金流量净额较去年同期减少2.19%至1.66亿，与去年基本持平。16Q1经营活动现金流量净额为1324万，同比下降80.52%，主要为16年春夏面辅料款项支付、股份支付、LAUREL设计营销费用、员工奖金发放等现金支出增加。 ◆携手复星创富设立时尚产业基金，深掘优质标的 2016.2.3公司公告 ，拟与复星创富共同出资设立不低于人民币6 亿元的时尚产业投资基金，聚焦投资于时尚行业及相关互联网企业。基金管理人星尚长歌（由歌力思与复星创富共同出资和管理）认缴出资总额的1%，歌力思认缴出资总额的60%，复星创富关联方认缴出资总额不低于10%，剩余资金由复星创富募集完成。复星具有丰富的项目资源和时尚产业投资经验，成功投资了希腊珠宝品牌FolliFollie、美国知名高端女装品牌St. John 及意大利高端定制男装Caruso 等。 本次合作可以将复星集团在时尚产业的产业理解和产业投资管理优势，作为合作资源注入到歌力思，对歌力思实现品牌扩张战略具有推动作用。本次与复星创富合作设立产业基金，歌力思和复星集团可以实现资源共享和投资共商，积极挖掘和物色全球时尚行业适合歌力思的重要投资项目，实现公司业务的拓展和利润的持续增长。我们判断该基金定位偏重于海外优质资源的寻找和整合；目前基金已开始着手设立，尚未开始实施运作。 ◆拟定增募集7.86 亿元，推动多品牌发展战略 2016.2.4公司公告拟以不低于37.8元/股定增募集不超过7.86亿元，用于Laurèl品牌设计研发中心扩建项目、Laurèl营销中心建设项目及收购唐利国际65%的股权（唐利国际拥有美式轻奢潮牌Ed Hardy等品牌在中国大陆和港澳台地区的品牌所有权）。 公司于2015年9月收购东明国际100%股权、从而获得Laurèl品牌在中国大陆地区的所有权及经营权。Laurèl品牌定位国际轻奢高档女装，面向严谨、积极、自信的女性，目前在全球拥有1000多家销售点。公司计划未来三年开店150家、以直营为主，截止目前已开店2家，预计下半年将提高开店速度、全年开店15-20家左右。 公司于2016年2月收购唐利国际65%股权、从而获得Ed Hardy品牌在中国大陆地区及港澳台的品牌所有权，包括主品牌Ed Hardy、副品牌Hardy Skinwear、Baby Hardy等。该品牌定位为轻奢潮流品牌，目前在大中华区开店82家，公司计划未来三年开店至300家以上。2015年唐利国际经审计净利润为4391.72万元，预计未来三年净利润增速将不低于20%；目前款项支付已完成、正在进行股份交割。 我们认为此次定增一方面有利于加快Laurèl品牌设计研发和渠道建设，推进公司主业的多品牌战略发展；另一方面，有助提升公司的资本实力、提高资金利用效率，优化公司资本结构，为公司的多品牌发展战略奠定基础。目 2016-04-15 歌力思 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 前定增已经通过股东大会，尚需获得证监会批准。 通过这2次收购，公司目前共拥有4个品牌，分别为线下高级时装品牌“歌力思（ELLASSAY）”（分为正装、休闲、高级3个系列）、德国高级女装品牌“Laurèl” 、线上高级女装品牌“唯颂（WITH SONG）”、美国轻奢潮流品牌“Ed Hardy”。 公司战略目标为成长为“中国高级时装集团”，未来仍将继续分层次推动该战略目标实现，物色和挖掘符合该战略定位的高级品牌，不断扩展公司的版图，并适时介入适合目标客群的生活方式领域的商业发展。 ◆借助产业资本，打造高级时装集团 我们认为：（1）主品牌方面，公司继续通过优化产品、 调整渠道 ，创新活动、提升终端零售渠道的盈利能力，对于歌力思主品牌仍然以提升店效为主（购物中心开店面积标准从原来的150平提升至180平、百货开店面积要求提升20%），继续深耕细作、提升品牌竞争力，目前歌力思品牌直营店铺活跃VIP顾客数量已达80720人；（2）多品牌建设上，推进Laurèl品牌和Ed Hardy品牌渠道建设，计划未来三年Laurèl品牌开店150家、Ed Hardy品牌店铺数达300家；（3）投资并购方面，公司将加快并购步伐，自行或通过时尚产业基金寻找国内外优质资源，布局领域有望扩展至其他品类，推进多品牌高级时装集团战略。目前账上现金10.70亿，后续仍存并购预期。（4）股权激励和高管增持方面，公司在2015年8月完成564.87万股限制性股票授予（占比3.53%，授予价26.29元，分2年解锁，业绩考核目标以14 年净利润为基数，15 增速不低于10%，16 年不低于35%）充分调动员工积极性，目前15年业绩目标已经完成；16年行权条件下扣非净利增速22.28%以上。此外，控股股东自15年7月承诺半年内股价低于50元下以3000万进行增持、已于16年1月14日完成增持计划（均价42.31元/股），彰显长期发展信心。 我们继续看好公司未来多品牌集团战略的逐步实现以及后续并购的逐步推出，假设唐利国际于今年4月并表，提高16-18 年EPS至1.18、1.47、1.85元（若定增完成将摊薄EPS），维持 买入评级 。 风险提示：定增进展不及预期、并购整合不当、消费疲软。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 744 835 973 1,170 1,423 营业收入增长率 4.72% 12.28% 16.48% 20.26% 21.58% 净利润（百万元） 138 160 196 243 307 净利润增长率 1.00% 15.82% 22.54% 24.1