内生外延齐发力，多品牌中高端时装集团已起航

HeaderTable_User 5017243 5017372 1204294150 HeaderTable_Stock 603839 增持 investRatingChange.first 13020700 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,225 1,206 1,433 1,689 1,992 同比增长 4.5% -1.5% 18.8% 17.9% 17.9% 营业利润（百万元） 250 262 309 407 530 同比增长 -2.3% 4.9% 17.9% 31.8% 30.2% 归属母公司净利润（百万元） 244 236 276 362 469 同比增长 6.6% -3.2% 17.1% 30.9% 29.6% 每股收益（元） 0.84 0.82 0.96 1.25 1.62 毛利率 68.6% 70.6% 66.6% 68.2% 69.9% 净利率 19.9% 19.6% 19.3% 21.4% 23.5% 净资产收益率 22.8% 19.5% 14.1% 13.0% 15.1% 市盈率（倍） 29.8 30.8 26.3 20.1 15.5 市净率（倍） 6.4 5.7 2.8 2.5 2.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 内生外延齐发力，多品牌中高端时装集团已起航 核心观点 安正时尚是以中高档女装为主的国内知名多品牌时尚服饰公司，旗下拥有玖姿、尹默、摩萨克、斐娜晨、安正和安娜蔻六大男女时装品牌，其中玖姿主品牌贡献超过60%收入。截至9月末，公司已在全国建立了905 家门店（直营329 家、加盟576家）。2011-2016年间，公司收入和净利润复合增速分别为7.8%和2.2%，17年前三季度公司实现营业收入和净利润分别同比增长20.21%和18.72%，业绩增速显著回升。 中高端女装行业：（1）16年底起中高端女装行业企稳复苏，趋势有望延续至全年。在消费理念提升和中产阶级不断扩容下，中高端消费品发展空间持续扩大，中高端女装将收益于此。（2）行业集中度分散，本土女装品牌占据主导地位，未来多品牌多品类的集团化运营是中高端消费品公司突破单品牌增长瓶颈的有效路径。 公司看点：（1）多样互补的多品牌经营战略，满足多元化、个性化消费需求。（2）品牌培育能力强，多数新品牌已过爬坡期，从亏损走向盈利并有望保持较快增长。（3）自主生产占比高，品牌毛利率优势显著。（4）门店不断下沉 目标客群更广。（5）前期渠道调整已基本到位，未来开店速度有望加快。（6）股权激励+店长制，员工激励充分到位，较高的业绩增速解锁目标彰显了公司管理层对未来长期快速发展的信心。 财务预测与投资建议 公司自主品牌培育能力强，多数新品牌已进入盈利成长期，结合未来外延发展的预期，多品牌多品类战略将稳步推进。经过此前的调整，公司渠道结构进一步优化，主品牌的稳健发展和新品牌的快速拓展是未来公司业绩增长的主要来源。17年IPO募集资金的到位，将进一步加速公司各项业务的推进，整体员工的充分激励有助于保障公司长期的盈利增长与战略目标的实现。我们预计公司2017-2019年每股收益分别为0.96元、1.25元和1.62元，参考中高端女装行业可比上市公司平均估值，给予公司2018年23倍PE估值，对应目标价28.75元，首次给予公司“增持”评级。 风险提示 多品牌运作的风险、存货风险、电商冲击风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2017年10月31日） 25.73元 目标价格 28.75元 52周最高价/最低价 47.09/23.18元 总股本/流通A股（万股） 28,906/7,126 A股市值（百万元） 7,438 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2017年10月31日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 4.4 3.8 7.7 相对表现（%） 3.2 -0.6 0.5 沪深300（%）% 1.2 4.4 7.2 20.1 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 联系人 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyi@orientsec.com.cn -30%0%30%59%89%17/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/10安正时尚沪深300安正时尚 603839.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 安正时尚首次报告 —— 内生外延齐发力，多品牌中高端时装集团已起航 2 目 录 公司概况：全国性多品牌中高端时装集团....................................................... 5 中高端女装：行业集中度较低 复苏趋势确立 ................................................. 6 多品牌运营是提升中高端品牌服饰公司市场份额的有效途径 .............................................. 6 国内市场本土女装品牌占据主导地位 设计能力正稳步提升 ................................................ 8 消费理念升级+中产阶级扩容 中高端消费品发展空间持续扩大 .......................................... 8 16年底起中高端女装行业企稳复苏 趋势有望延续 ............................................................. 9 安正时尚：内生外延齐发展 未来高增长可期 ............................................... 10 多样互补的品牌阵营 满足多元消费需求 .......................................................................... 10 品牌培育能力强 多数新品牌已实现盈利 .......................................................................... 12 自主生产占比高 品牌毛利率优势显著 .............................................................................. 12 门店相对更下沉 目标客群更广 ........................................................................................ 13 渠道调整基本到位 未来开店速度有望加快 ....................................................................... 14 线上线下充分融合 五季渠道有效辅助去库存 ................................................................... 16 股权激励+店长制考核 员工激励充分到位 ........................................................................ 17 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 17 风险提示 ...................................................................................................... 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 安正时尚首次报告 —— 内生外延齐发力，多品牌中高端时装集团已起航 3 图表目录 图1：公司女装主品牌“玖姿” .................................................................................................... 5 图2：2015年女装销售前十名品牌市场综合占有率 ...................................................................... 5 图3：2011-2017Q3公司营业收入及增速情况 .............................................................................. 5 图4：2011-2017Q3公司净利润及增速情况 ................................................................................. 5 图5：2011-2017Q3公司销售毛利率和净利率情况 ....................................................................... 6 图6：2011-2017Q3公司期间费用率情况 ..................................................................................... 6 图7：公司股权结构情况 ............................................................................................................... 6 图8：2015年度全国大型零售企业主要服装品类销售前十大品牌市场综合占有率 ........................ 7 图9：历峰集团旗下部分品牌 .................................................................................................