债券周报：债市的三个疑问：资金、信用、降息

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年08月25日 【债券周报】 债市的三个疑问：资金、信用、降息 ——债券周报20240825 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0819-0825）：资金缺口放大，重点关注MLF操作》 2024-08-25 《【华创固收】旺季临近，开工率小幅“探涨”— —每周高频跟踪20240824》 2024-08-24 《【华创固收】政策双周报（0809-0823）：债市三大“认识误区”亟待厘清，基金投资政策成焦点》 2024-08-23 《【华创固收】调整后的市场特征和赎回压力怎么看？——债券周报20240818》 2024-08-18 《【华创固收】多重因素冲击，超跌反弹的交易性机会或现——可转债周报20240818》 2024-08-18 一、资金是紧还是松？符合季节性 1、当前市场对于资金环境的判断存在分化。一方面，部分投资者认为央行应该通过收紧资金来调控长端收益率，而当前资金水平较为平稳。另一方面，部分投资者关注降息后资金中枢未明显下移，存单小幅提价，认为当前资金偏紧。2、从实际资金运行情况来看，基本呈现银行“偏紧”+非银“钱多”的局面 2024年7月下旬降息后，活期存款搬家，政府债券发行节奏加快，MLF后置 叠加上周税期所投放的大量逆回购到期形成的摩擦，银行负债缺口压力短期放大。从同业存单提价、大行融出水平下滑的角度均可以得到印证。 3、往后看，8月资金走势以边际上行居多，下周缴准及跨月扰动，重点关注MLF操作情况。央行短期或不诉求MLF存量的退出，预计或延续等量或小幅增量投放的方式，关注对于银行体系流动性缺口的改善情况，重现去年9至11 月DR007月均值大幅高偏OMO利率20bp的概率不大。 二、市场到底是涨还是跌？信用偏弱 1、本周债市表现分化，利率债延续修复，信用品种转为走跌。利率债表现好于二永债和信用债，利率债中国债表现好于国开债、长端表现好于短端，信用债中长端表现弱于短端。 2、利率短端品种和信用品种表现偏弱，主要是以下三点原因：（1）资金收紧税期过后央行连续大幅净回笼流动性；（2）基金的负债端仍不稳定：仍面临一定赎回压力，对信用债的净卖出走扩；（3）市场缺少流动性：近期债市成交活 跃度明显下降，基金抛售信用债回笼资金的难度增加。 3、后续利率信用走势会一直分化么？主要看机构赎回情况。没有大范围的赎回潮，但是考虑到机构止盈情绪增加，以及赚钱效应下降后部分个人投资者小额持续的赎回，基金赎回效应和信用债调整的情况仍需高频观察。 三、是否要降息？有必要但时间难以判断 1、央行官媒强调货币宽松与长端利率管理并不矛盾，市场降息预期再度升温且当前MLF利率相对于存单定价显著偏高，或存在调降的可能。当前经济动能仍在“磨底”，为完成5%增长目标，宽货币配合扩内需发力的必要性较强， 且美联储9月降息基本确定，货币政策以内为主的空间进一步加大。同时，MLF作为中期政策利的地位淡化后，不排除进一步向存单利率弥合的可能。2、尽管货币宽松的方向较为明确，但降息方式和时点难以预判；尤其宽货币 与长端管理兼顾，二者落实顺序存在不确定性，政策市特征显著。（1）金融时 报强调长端利率管理与降准降息并不冲突，但二者落地顺序不确定，造成长端博弈难度上升。（2）降准降息落地的时点和方式，均难以预判。参考2019年9月LPR改革，10y国债与MLF利差也收窄至0附近，债市降息预期极强， 但最终11月降息才意外落地。 债市策略：交易注意流动性管理，负债稳定资金择机配置 1、央行明确表明近期行动是压力测试而并非诉求引发债券熊市，债市大幅调整风险可控。但大行卖盘压力仍在不定时释放，短期债市步入窄波动区间，降息落地之前收益率或难以快速下行突破2.1%的前低水平。 2、市场流动性并未完全修复，信用持续调整依然值得关注。参考2022年的赎回潮经验，赎回的过程中存在资金向安全性和流动性较好品种流转的规律，流动性较弱品种需要等到产品赎回压力结束后估值才转为修复。 3、维持债市窄幅震荡格局的判断不变，交易注意流动性，仍以配置为主，票息策略优先。降息落地前，10y国债或在2.1%-2.25%窄幅波动，目前收益率在区间偏下方，不建议大幅博弈，保持一定仓位的同时增加账户灵活性；对于负 债稳定性较好的资金，核心券性价比有所下降，可采取挖掘利差的“α策略”。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 目录 一、债市的三个疑问：资金、信用、降息5 （一）资金是紧还是松？符合季节性5 （二）市场到底是涨还是跌？信用偏弱7 （三）是否要降息？有必要但时间难以判断9 （四）债市策略：交易注意流动性管理，负债稳定资金择机配置11 二、利率债市场复盘：债市成交清淡，收益率窄幅震荡下行14 （一）资金面：央行OMO大幅净回笼，资金面边际收敛15 （二）一级发行：政金债、同业存单净融资增加，国债、地方债净融资减少16 （三）基准变动：国债与国开债期限利差收窄16 三、风险提示17 图表目录 图表1债市成交较为清淡，收益率窄幅震荡下行5 图表2降息后，DR007运行中枢未明显下移6 图表3逆回购余额季节图6 图表4大行净融出规模有所下滑6 图表5资金分层压力小幅放大6 图表6DR001月均值与政策利率的偏离情况7 图表7DR007月均值与政策利率的偏离情况7 图表8债券市场各品种收益率变动情况8 图表9央行净回笼流动性，资金价格边际收敛9 图表10基金成为信用债的主要卖出力量9 图表11当前债券基金净值跌幅已逐步收窄9 图表128月以来银行理财规模维持稳定9 图表13周�受降息预期推动，盘中10年期国债期货快速拉升10 图表14周�盘中10y国债收益率下行、但幅度较为克制（%）10 图表15MLF余额相对偏高10 图表16MLF定价仍偏高存单定价10 图表1710y收益率再度回到MLF利率下方，但或不意味着MLF利率立即调降11 图表188月以来，央行持续对长期国债利率进行风险提示11 图表19赎回潮阶段，利率稳定、信用可能持续调整13 图表20各期限债券资产YTM、国债利差分布13 图表21国开老券-新券利差走扩（%，BP）15 图表22国债期货收益率下行，国开现券收益率上行（元，%）15 图表23央行OMO大幅净回笼16 图表24资金面均衡偏紧16 图表25国债净融资大幅减少16 图表26政金债净融资小幅增加16 图表27地方债净融资大幅减少16 图表28同业存单净融资大幅增加16 图表29国债收益率曲线变化（%）17 图表30国开债收益率曲线变化（%）17 图表31国债期限利差变动（%，BP）17 图表32国开期限利差变动（%，BP）17 图表3310年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 图表345年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 8月第四周，逆回购到期摩擦影响下资金面边际收敛，债市成交较为清淡，收益率窄幅震荡下行。全周来看，7y国债活跃券收益率下行5.5BP至2.09%，10y下行3.55BP至2.1475%，30y国债下行4BP至2.3375%。 具体看，本周，税期过后央行OMO转为大幅净回笼，资金面边际收敛，隔夜、7D资金价格小幅上行，1y国股行存单发行价格小幅提价至1.96%附近。周一，权益市场情绪回暖，债市进入低波动区间，盘中再度出现1亿整量大行卖盘，7y国债收益率短线上行1BP后企稳，10y国债上行0.5BP后再度下行，债市成交整体偏清淡，5y以上国债收益率下行1-2BP左右，1-3y表现持稳。周二，权益市场情绪偏弱，7y以上国债收益率下行0-2BP左右，中短端受资金价格影响上行0-1BP。周三，权益市场延续调整，15:00左右大行对短端品种买盘力量增强，2-3y短端品种短线下行3-4BP，而5y以上国债收益率延续调整，上行0-1.5BP，16:30附近交易商协会副秘书长徐忠表示“一些金融机构对央行提示风险存在误读”“央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应导致长期 国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险，并未设置长期国债利率区间”，市场做多情绪再起，5y以上品种收益率回收全天跌幅，转为下行1-2BP。周四，债市延续低波动，债市收益率表现分化，1-3y品种表现偏强。周🖂，市场对MLF降息预期升温，债市做多情绪偏强，短端表现较优，5y以下品种收益率下行1-4BP，7y以上表现持稳。 图表1债市成交较为清淡，收益率窄幅震荡下行 资料来源：Wind，华创证券 一、债市的三个疑问：资金、信用、降息 （一）资金是紧还是松？符合季节性 当前市场对于资金环境的判断存在分歧。（1）一方面，部分投资者认为央行应该通过收紧资金来调控长端收益率，而当前资金水平较为平稳。8月第一周逆回购大幅回笼，8月7日逆回购首次出现“0”投放。但从8月12日至8月16日当周的央行操作来看， 税期、政府债券缴款以及MLF后置操作的多重扰动下，央行基本上仍延续积极维稳的思路，逆回购余额快速上行支持资金平稳度过压力时点。（2）另一方面，部分投资者关注降息后资金中枢未明显下移，存单小幅提价，认为当前资金偏紧。7月逆回购大量投放加以支持，叠加MLF月末“加场”操作，资金运行相对平稳；但进入8月后，政府债券缴款等因素或放大银行资金缺口，DR007价格延续偏高政策利率运行。 图表2降息后，DR007运行中枢未明显下移图表3逆回购余额季节图 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从实际资金运行情况来看，当前银行体系存在一定的资金缺口压力，呈现银行“偏紧”+非银“钱多”的局面。（1）临近月末资金面边际收敛，DR001价格上行至1.81%附近，DR007上行至1.85%附近。分层方面，R007-DR007利差小幅抬升至10bp附近，不过继续处于历史偏低水平。（2）2024年7月下旬降息后，活期存款搬家，政府债券发行节奏加快，MLF后置叠加上周税期所投放的大量逆回购到期形成的摩擦，银行负债缺口压力短期放大。从同业存单提价、大行融出水平下滑（本周大行融出由3.2万亿小幅下降 至2.7万亿附近）的角度均可以得到印证。 图表4大行净融出规模有所下滑图表5资金分层压力小幅放大 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 往后看，8月资金走势以边际上行居多，下周缴准及跨月的扰动下，重点关注MLF操作情况。（1）降息后资金价格中枢未跟随下移的情况或与2023年8月较为类似，彼时地方债加速发行等，银行资金缺口压力有所放大，资金价格中枢不降反升。（2）从季节性表现上看，近年来地方债发行进度相对偏慢，8月伴随着政府债券缴款的扰动，DR体系资金价格以上行居多（2022年为财政因素主导的资金超预期宽松）。（3）缴准及跨月扰动下，重点关注MLF操作情况。从当前央行层面来看，MLF依旧是中长期基础货币投 放的重要工具，在国债买卖重启条件尚未成熟的情况下，短期或不诉求MLF存量的退出，预计或延续等量或小幅增量投放的方式，关注对于银行体系流动性缺口的改善情况，重现去年9至11月DR007月均值大幅高偏OMO利率20bp的概率不大。 图表6DR001月均值与政策利率的偏离情况图表7DR007月均值与政策利率的偏离情况 资料来源：Wind，华创证券；注：8月数据截止8月23日，