债券周报：债市关心的三个问题

债券周报2025年09月07日 【债券周报】 债市关心的三个问题 ——债券周报20250907 一、“股债跷板”是否还是主定价因素？ 华创证券研究所 目前看，“股债跷板”仍是债市的交易主线。本周盘间机构“看股做债”的特征依然突出，比较典型的是：周三（9月3日），重要活动落地后权益市场止盈情绪升温，债市收益率大幅下行超2BP；周四（9月4日），午后沪指盘中多次尝试反弹，债市情绪转向谨慎；周五（9月5日），权益市场经历前一日大跌后向上修复，日内债市收益率同步承压回调。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 但另一方面，债市情绪在赎回冲击后整体有所好转。（1）当收益率接近1.8%左右时，股债跷板效应减弱，反映当前点位上配置性价比有所抬升。8月25日、29日，9月1日以及9月5日盘中收益率接近1.8%的高点时，尽管彼时股市保持上涨趋势，但在银行、保险等配置盘保护下，收益率均未出现继续上冲突破1.8%的情况。（2）券商为代表的交易型资金进场点位由1.77-1.79%逐渐下移至1.74%-1.77%，但维持“高位加仓、低位止盈”的思路博弈小波段行情。例如9月3日券商在1.76%-1.77%附近加仓，次日便在1.74%-1.75%附近止盈离场，博弈区间仅为2-3BP。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 二、央行会重启买债吗？ 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 财政央行联合发布会后，市场对于央行是否重启买债较为关注。1、从长期来看，央行国债买卖操作主要关注未来基础货币投放机制的变化，或待机制完善后重启，或并不取决于短期的资金缺口和供给节奏的影响。2、2024年买债及2025年的到期情况：2024年8至12月央行国债买卖操作从初期的“买短卖长”转向“买短”，对中央政府债权科目由1.52万亿最高攀升至2.88万亿（持仓增加1.35万亿）。2025年年初至7月央行国债买卖暂停后，持仓逐渐下滑至2.28万亿（到期接近0.6万亿），央行持仓占国债存量比重由9%降至6%左右。3、可能的变化：若央行买债重启，重点关注操作机制的更新、购买债券期限分布的调整。一方面，央行是否会通过一级半市场，减少对于二级市场的影响；另一方面，在期限上或增加对于中端品种的操作。参考美联储在QE开启之前的买债期限分布30%是1-5年期国债，20%期限则大于10年。此外，可直接从大行存量债券买入，对于二级市场价格的影响或相对有限。 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 三、银行会在季末加速卖债么？ 《【华创固收】淡季余温仍在，投资待发力——每周高频跟踪20250906》2025-09-06 《【华创固收】政策双周报（0821-0905）：3M买断式逆回购等量续作，第二批科创债ETF上报》2025-09-05《【华创固收】季末或延续积极投放思路——9月流动性月报》2025-09-03《【华创固收】中报平稳落地，月底转债资金面变化较大——转债月报20250902》2025-09-02《【华创固收】债市逆风期，信用债如何破局？——9月信用债策略月报》2025-09-01 1、债市调整幅度较大的季末窗口，大行卖债兑现浮盈改善利润表的特征明显。大行的金融账户中AC和FVOCI持有期间公允价值变动不影响当期损益，FVTPL持有期间受公允价值变动影响，直接影响当期损益。FVTPL持仓中以基金为主，三季度表现明显弱于二季度，但好于一季度，因此预计季末大行仍有一定卖债兑现浮盈的压力，程度要弱于2025年一季度。2、“控久期”目标下大行仍延续2024年下半年的规律，即季末时点的“买短卖长”行为。目前仍是长债供给放量的季末窗口，可以关注为满足△EVE等利率敏感度指标大行腾挪久期的行为，包括“卖长”、“买短”等。2025年6月以来大行“买短”重回较高水平，或为后续央行重启国债买卖储备债券，以减弱对二级市场的冲击。 四、债市策略：配置盘1.8%关注性价比，交易盘仍有难度、关注结构性机会1、配置盘：若债市突破1.8%，则回到OMO+40bp以上的成本定价框架，配置盘具备性价比。2、交易盘：债市逆风窗口市场波动较大，但交易空间较小，适合灵活资金微操作，把握2-3bp的小波段；但是在收益率震荡偏上行阶段做交易的难度较大，需要及时止盈、严格遵守交易纪律，可把握结构性机会。 过去两周我们推荐的“短信用票息+30年国债25特6”组合表现较好。后续（1）仍可以短信用打底仓；（2）交易资金亦可逢高介入。（3）采取结构性策略。例如季末可关注大行“买短卖长”行为带来的10-3y利差走阔机会，大行卖券压力增加可关注7~10y国债和3~10y政金债的老券-新券利差走阔机会。 风险提示：股债跷板持续，赎回放大债市波动。 目录 一、“股债跷板”是否还是主定价因素？.......................................................................5二、央行会重启买债吗？.................................................................................................8三、银行会在季末加速卖债么？...................................................................................11四、债市策略：配置盘1.8%关注性价比，交易盘仍有难度、关注结构性机会.....13五、利率债市场复盘：权益高位回调，债市情绪略有改善.......................................16（一）资金面：央行OMO大幅净回笼，月初资金面均衡偏松................................18（二）一级发行：国债、政金债、同业存单净融资增加，地方债净融资减少........19（三）基准变动：国债和国开期限利差均收窄...........................................................19五、风险提示...................................................................................................................20 图表目录 图表1权益高位回调，债市情绪略有改善.........................................................................5图表2 9月1日至9月5日，上证指数与25附息国债11盘间走势图...........................6图表3历轮股债跷板所引发的赎回潮复盘.........................................................................7图表4券商进场点位逐渐下移，“高位加仓、低位止盈”博弈小波段行情....................8图表5财政与央行联合工作会议要点对比.........................................................................9图表6央行对中央政府债权科目环比变化.........................................................................9图表7美联储与我国央行国债持仓/国债存量比重............................................................9图表8短端下行后打开长端利率空间...............................................................................10图表9美联储国债持仓期限分布.......................................................................................10图表10中国国债发行期限结构分布.................................................................................10图表11大行二级市场3y以下短久期国债累计净买入情况............................................11图表12 2025年债市调整窗口大行卖债压力较大............................................................12图表13 2025年Q1大行抛售国债和政金债老券.............................................................12图表14大行TPL账户持仓以基金为主............................................................................12图表15纯债基金业绩表现.................................................................................................12图表16大行的“买短”行为.............................................................................................13图表17大行的“卖长”行为.............................................................................................13图表18 2024年12月以来10y国债从OMO+40~70bp切换至OMO+10bp~40bp运行13图表19“25特6”上市以来表现明显好于其他30y品种.............................................14图表20各品种信用债收益率与信用利差变化.................................................................15图表21季末窗口大行买短多带动10-3y利差走阔..........................................................15图表22 2025Q1大行调节收益通过3-10y政金老券和7-10y国债老券，驱动老券-新券利差“先走阔、后回落”...................................................................................16图表23国开老券-新券利差走扩（%，BP）....................................................................18图表