保险债信用利差或将呈现分化态势

债券研究/2024.08.25 保险债信用利差或将呈现分化态势�宇辰(分析师) 010-83939801 wangyuchen026137@gtjas.com 登记编号S0880523020004 本报告导读： 保险公司基本面在中长期维度信用利差中的定价权重或将抬升，未来保险债信用利差或将呈现分化态势。 投资要点： 保险次级债即保险公司用于补充资本，提高公司偿付能力，支持公司业务稳健发展而发行的次级债券。当前保险次级债主要有三类， 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 登记编号S0880123070149 相关报告 分别是次级定期债，资本补充债和永续债，其中次级定期债主要是 债券研 究 专题研 究 证券研究报 告 2015年以前基于《保险公司次级定期债务管理暂行办法》和《保险公司次级定期债务管理办法》非公开发行的保险次级债。2015年央行与（原）保监会联合发布《保险公司发行资本补充债券有关事宜》进一步规范保险公司资本补充机制，保险公司开始在银行间市场发行资本补充债券。2022年8月，央行与（原）保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，自2022年 9月9日起允许保险公司发行永续债。 保险次级债发行规模逐步扩量，类别不断丰富的背后，是保险公司偿付能力监管制度体系的变革。“偿一代”即第一代偿付能力监管制度体系，其建立标志为2008年出台的《保险公司偿付能力管理规 定》（下称规定Ⅰ），规定Ⅰ提出“保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本，确保偿付能力充足率不低于100%”，并围绕偿付能力充足率（实际资本/最低资本）为主要指标，建立保险公司偿还能力评估、信披、管理、监督定量监管标准体系。不过，“偿一代”规模导向的评价标准无法覆盖保险公司全部偿付能力风险，以风险导向的“偿二代”应运而生。 一级发行方面，截止2024年7月底，保险次级债共发行430亿元 其中资本补充债券发行230亿元，永续债发行200亿元。保险次级 债净发行-50亿元。二级市场方面，截止2024年7月底，存量保险 次级债规模为3365亿元。分主体来看，保险次级债主体市场认可度 分化较明显。存量次级债规模较高的保险公司次级债利差集中在30bp左右，基本与大行银行次级债利差持平。与此同时，也有部分存量次级债规模相对较高保险公司，其加权平均信用利差水平显著较高，在300bp以上。 整体来看，当前保险债利差处于历史较低分位数，供需紧平衡背景下，短期保险债调整空间仍较小。中长期来看，我们认为保险公司基本面将呈现分化态势。近几年负债端成本较高的保险公司，面临较大的再配置压力，可能会存在利差损的情况，对保险公司偿付能力造成影响。而负债端成本较低，发展较为稳健的保险公司，能够受益于信用债拉久期，负债端与资产端久期进一步匹配，缓解未来的再配置压力，提升保险公司稳健经营的能力。因此，我们认为，保险公司基本面在中长期维度信用利差中的定价权重或将抬升，未来保险债信用利差或将呈现分化态势。 风险提示：保险公司经营风险；超预期政策发布。 省联社改制：逻辑、前景与银行债投资机会的分 化2024.08.20 跌幅有所收窄，波动显著提升2024.08.19久期因子贡献主要波动，短债基金表现较好2024.08.11 中长纯债基表现较强，久期因子影响最为明显 2024.08.06 TLAC债价值挖掘：基于交易和利差的分析 2024.08.06 目录 1.保险次级债简介3 2.保险次级债一二级市场行情5 3.风险提示8 1.保险次级债简介 保险次级债即保险公司用于补充资本，提高公司偿付能力，支持公司业务稳健发展而发行的次级债券。当前保险次级债主要有三类，分别是次级定期债，资本补充债和永续债，其中次级定期债主要是2015年以前基于《保险公司 次级定期债务管理暂行办法》和《保险公司次级定期债务管理办法》非公开发行的保险次级债。2015年央行与（原）保监会联合发布《保险公司发行资本补充债券有关事宜》，进一步规范保险公司资本补充机制，保险公司开始在银行间市场发行资本补充债券。2022年8月，央行与（原）保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，自2022年9 月9日起允许保险公司发行永续债。 与银行次级债类似，由于次级债剩余5年资本补充效果递减，因此保险次级 债发行期限普遍在5年以上。根据《保险公司偿付能力监管规则第1号:实 际资本》，具有赎回条款的次级定期债务和资本补充债券剩余期限在4年以上（含4年）的，认可价值为0，5年以内每减少一年认可价值增加20%，而没有赎回条款的次级定期债务和资本补充债券最后两年认可价值则按50%，80%递增。 表1：当前保险次级债主要有三类，分别是次级定期债，资本补充债和永续债 品种 次级定期债 资本补充债 永续债 期限 5年及以上 5年及以上 无固定期限，5+N品种为主 额度 累计未偿付的次级债本息额不超过上年度末经审保险公司发行的资本补充债及符合（原）中国保无固定期限资本债券余额不得超过核心资本的 计的净资产的50% 监会要求的次级定期债务之和不得超过净资产的 100% 30% 非强制性支付本金或利息后偿付能力充足率不达标的，本金或利息应当递延支付。 发行方式私募公募公募 可以对次级债设定赎回权，赎回时间应当设定在 赎回权人具有次级债回售权。次级债根据合同提前赎回赎回，赎回时间至少在资本补充债券发行满5年息支付义务应当取消。赎回时间至少在发行满 次级债募集�年后。次级债合同中不得规定债权赎回后偿付能力充足率不低于100%的情况下可以支付利息后偿付能力充足率不达标的，当期利 赎回后偿付能力充足率不达标的，不能赎回； 的，必须确保赎回后保险公司偿付能力充足率不 低于100%。多搭配利率跳升机制。 后。多搭配利率跳升机制。 5年后。 资本补充附属资本附属一级资本核心二级资本 吸收损失方式无要求无要求 减记条件-- 会计分类为权益工具的无固定期限资本债券，应当设定无法生存触发事件；会计分类为金融负债的无固定期限资本债券，应当同时设定持续经营触发事件和无法生存触发事件 设定持续经营触发事件和无法生存触发事件，持续经营触发事件是指保险公司的核心偿付能力充足率低于30%。 无法生存触发事件是指发生以下情形之一：一是中国银行保险监督管理委员会认为若不进行减记或转股，保险公司将无法生存；二是相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，保险公司将无法生存。 受偿顺序保单责任和其他普通负债之后，先于股权资本。保单责任和其他普通负债之后，先于股权资本。在保单责任、其他普通负债和附属资本工具之 后，先于核心一级资本工具 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 保险次级债发行规模逐步扩量，类别不断丰富的背后，是保险公司偿付能力监管制度体系的变革。“偿一代”即第一代偿付能力监管制度体系，其建立标志为2008年出台的《保险公司偿付能力管理规定》（下称规定Ⅰ），规定 Ⅰ提出“保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本，确保偿付能力充足率不低于100%”，并围绕偿付能力充足率（实际资本/最低资本）为主要指标，建立保险公司偿还能力评估、信披、管理、监督定量监管标准体系。不过，“偿一代”规模导向的评价标准无法覆盖保险公司全部偿付能力 风险，以风险导向的“偿二代”应运而生。 图1：“偿一代”向“偿二代”转变是偿付能力监管制度体系由规模导向转变为风险导向 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 “偿一代”向“偿二代”转变意味着偿付能力监管制度体系由规模导向转变为风险导向。相较于“偿一代”单一监管指标（偿付能力充足率>=100%），“偿二代”监管指标扩充为核心偿付能力充足率(>=50%)、综合偿付能力充 足率(>=100%)和风险综合评级(>=B)三类指标，并建立了定量监管要求、定型监管要求、市场约束机制三大支柱评价体系，将可定量的偿付能力风险进一步细分，同时将操作风险、战略风险、声誉风险、流动性风险等不可定量风险纳入监管体系中。实际资本分为核心资本和附属资本，并分别进一步细化为一级资本和二级资本，对应不同种类的保险次级债。 图2：“偿二代”监管指标扩充为核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率和风险综合评级三类指标 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本，综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本。 表2：实际资本分为核心资本和附属资本，并分别进一步细化为一级资本和二级资本 核心资本 （持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失的资本） 附属资本 （破产清算状态下可以吸收损失的资本） 核心一级资本核心二级资本附属一级资本附属二级资本 存在性 应当是实缴的 应当是实缴的或符合银保监会规定的形式。 应当没有到期日，且资本工具发行时不应当没有到期日或者期限不低于10年， 永续性应产生该工具将被回购、赎回或取消的发行5年后方可赎回并且不得含有利率跳 期限不低于5年 期限可以低于5年。 预期。升机制及其他赎回激励。 1、应当能吸收经营损失和破产损失； 2、破产清算时的受偿顺序排在最后； 1、应当能吸收经营损失和破产损失； 2、破产清算时的受偿顺序列于保单持有人和一般债权人之后，先于核心一级资本； 1、应当能吸收破产损失； 1、应当能吸收破产损失； 次级性 3、资本工具发行人或其关联方不得提供3、资本工具发行人或其关联方不得提供2、破产清算时的受偿顺序列于保单持有2、破产清算的受偿顺序列于保单持有人 抵押或保证，也不得通过其他安排使其在法律或经济上享有优先受偿权。 抵押或保证，也不得通过其他安排使其 在法律或经济上享有优先受偿权；4、有到期日的，应当含有减记或转股条款，当触发事件发生时，该资本工具能立即减记或者转为普通股。 人和一般债权人之后，先于核心资本。 和一般债权人之后，先于附属一级资本 。 任何情况下本金返还和收益分配都不是非强制性保险公司的强制义务，且不分配收益不 被视为违约。 1、支付本金或赎回后偿付能力充足率不达标的，不能支付本金或赎回，本金可以递延支付； 2、支付利息后偿付能力充足率不达标的，当期利息支付义务应当取消。发行人无法如约支付本息时，该资本工具的权益人无权向法院申请对保险公司实施破产。 支付本金或利息后偿付能力充足率不达标的，本金或利息应当递延支付。发行人无法如约支付本息时，该资本工具的权益人无权向法院申请对保险公司实施破产。 可以不设定本息支付的约束条件 外生性 资本工具发行人不得直接或间接为投资人购买该工具提供融资；投资人不存在通过关联交易、多层嵌套金融产品、增加股权层级等方式套取保险资金，用于购买该工具的情形。 限额标准 保险公司各级资本应当符合以下限额标准： （一）附属资本不得超过核心资本的100%； （二）计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的35%； （三）核心二级资本不得超过核心资本的30%； （四）附属二级资本不得超过核心资本的25%。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：2021年“偿二代”落地后保险公司偿付能力充足率下行显著 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.保险次级债一二级市场行情 一级发行方面，截止2024年7月底，保险次级债共发行430亿元，净发行 -50亿元，发行量较低。2024年以来，保险次级债发行节奏较慢，具体来看， 保险次级债发行430亿元中，资本补充债券发行230亿元，永续债发行200亿元。净发行角度，2024年以来保险次级债整体净发行量为-50亿元，其中次级定期债持续净偿还15亿元，资本补充债券净偿还235亿元，保险永续 债净发行200亿元。图4：2023年后保险公司开始发行保险永续债 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：2024年以来保险债净发行量为-50亿元 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二级市场方