大类资产配置周度点评：美联储将着重于维持劳动力市场韧性

大类资产配置/2024.08.25 美联储将着重于维持劳动力市场韧性�子翌(分析师) 021-38038293 本报告导读： ——大类资产配置周度点评（20240825） wangziyi027313@gtjas.com 登记编号S0880523050004 大类资产配 置 主动资产配置周报 证券研究报 告 我们维持此前的战术性大类资产配置观点。上周，基于主动观点的境内主动资产配置组合收益率为0.00%，基准指数收益率为-1.18%，超额收益率为1.18%；基于主动观点的全球主动资产配置组合收益率为0.65%，基准指数收益率为0.53%，超额收益率为0.12%。我们于2024年8月19日调整了全球主动资产配置组合权重。 投资要点： 我们对于美债仍维持标配观点，“预防式降息”背景下美债利率有望下行但幅度有限，收益率曲线形态或逐渐正常化。近期的经济数据表明美国经济韧性仍存，经济运行呈一定边际收缩态势但并未失速 在通胀已经明确进入下行趋势的背景下，美联储后续将着重于维持劳动力市场韧性。根据鲍威尔在杰克森霍尔央行年会上的演讲，美联储若在2024年9月宣布首次降息，大概率为节奏温和而幅度有限的“预防式降息”，而非节奏紧急而幅度巨大的“衰退式降息”。对美国经济基本维度预期的改善或促进美债收益率曲线形态逐渐正常化，短端利率下行幅度或大于长端，但考虑到潜在的降息幅度或在一定程度上限制因利率下行而产生的资本利得收入，我们认为以“哑铃型”策略同时配置短端美债与长端美债或是一个可以兼顾票息收入与资本利得收入的高性价比策略。 我们对于黄金仍维持超配观点，美债实际利率下行趋势确定，而逆全球化背景下避险情绪易升难降亦有望支撑黄金价格。从中长期看，影响黄金定价的因素主要在于美债实际利率与避险情绪，但当 前决定黄金价格的主要边际定价因素仍在于后者。如果“预防式降息”未能阻止美国经济衰退而转换为“衰退式降息”，黄金将在避险情绪高升与实际利率下行两个方面大幅得到提振。更高概率地，如果美国经济实现软着陆，实际利率亦会温和下降，美国降息周期的开启对于金价仍有一定提振作用。在逆全球化扩散与全球秩序发生改变的背景下，预计地缘政治冲突频率仍将维持于高位，避险情绪易升难降，并持续支持黄金表现。 基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合。上周，境内主动资产配置组合收益率为0.00% 基准指数收益率为-1.18%，超额收益率为1.18%。截至2024年8月 25日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率6.20%（年化 47.97%），累计绝对收益率0.70%（年化4.66%）。全球主动资产配置组合收益率为0.65%，基准指数收益率为0.53%，超额收益率为0.12%。截至2024年8月25日，全球主动资产配置组合实现累计超额收益率1.87%（年化13.38%），累计绝对收益率3.13%（年化23.18%）。 我们于2024年8月19日以收盘价对全球主动资产配置组合内部标的配置权重进行调整。调整主要基于市场风险偏好修复以及微观交易结构因子变化。调整后，权益占总投资组合配置权重为30.00%， 较上期25.00%上调5.00%。债券占总投资组合配置权重为50.00%，较上期60.00%下调10.00%。商品占总投资组合配置权重为20.00%较上期15.00%上调5.00%。现金占总投资组合配置权重为0.00%，较上期维持不变。 风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预 期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 相关报告 降息号角吹响，A股金融风格夏普比上升 2024.08.25 悲观预期弱化提振风险资产表现2024.08.19欧美金融压力和政策不确定性波动加大2024.08.19 红利风格近期收益提升，价值风格本年表现较好 2024.08.18 日股领涨，A股消费风格信息比回升2024.08.18 目录 1.上周重大事项回顾3 1.1.鲍威尔明确释放降息信息，后续着重于维持劳动力市场韧性3 1.2.实际利率下行趋势确定，逆全球化背景下避险情绪易升难降4 1.3.最新大类资产配置观点5 2.主动资产配置组合追踪6 2.1.境内资产配置组合6 2.1.1.组合运行情况6 2.1.2.调仓交易：上周未发生调仓交易7 2.2.全球资产配置组合8 2.2.1.组合运行情况8 2.2.2.调仓交易：上周发生调仓交易9 3.风险因素12 1.上周重大事项回顾 我们以周报的形式回顾上周（2024年8月19日至2024年8月25日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。 1.1.鲍威尔明确释放降息信息，后续着重于维持劳动力市场韧性 鲍威尔明确释放降息信息，后续将着重于维持劳动力市场韧性。杰克逊霍尔全球央行年会于2024年8月23日举行，美联储主席鲍威尔向全球明确释放降息信息1：“政策调整的时机已经到来。政策方向已经明确，降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡。（Thetimehascomefor policytoadjust.Thedirectionoftravelisclear,andthetimingandpaceofrate cutswilldependonincomingdata,theevolvingoutlook,andthebalanceofrisks）”。 鲍威尔表示，当前美国的通胀已经明确下降，虽然任务尚未完成，但已经朝着这一结果取得了很大进展。当下美联储保持物价稳定以及实现充分就业两项任务的风险平衡已经发生了变化，后续美联储工作的重点将在于维持劳动力市场韧性以避免失业率急剧上升。针对市场对于劳动力市场韧性较强并推高美国内生性通胀动力的担忧，鲍威尔表示，当前的劳动力市场已从前期的过热状态大幅降温，近半年失业率持续上升，虽然仍处于历史低位，但较2023年年初的水平高出一个百分点。本轮失业率上升主要是由于劳动力供给增加以及前期过热的招聘速度放缓，而非大幅裁员所导致的，后者往 往是经济衰退的典型表现。美联储认为，劳动力市场似乎不太可能在短期内成为通胀压力上升的根源，联储不寻求或欢迎劳动力市场状况进一步降温。 （Itseemsunlikelythatthelabormarketwillbeasourceofelevatedinflationarypressuresanytimesoon.Wedonotseekorwelcomefurthercoolinginlabor marketconditions） 我们对于美债仍维持标配观点，“预防式降息”背景下美债利率有望下行但幅度有限，收益率曲线形态或逐渐正常化。近期的经济数据表明美国经济韧性仍存，经济运行呈一定边际收缩态势但并未失速。在通胀已经明确进入 下行趋势的背景下，美联储后续将着重于维持劳动力市场韧性。根据鲍威尔在杰克森霍尔央行年会上的演讲，美联储若在2024年9月宣布首次降息，大概率为节奏温和而幅度有限的“预防式降息”，而非节奏紧急而幅度巨大的“衰退式降息”。对美国经济基本维度预期的改善或促进美债收益率曲线形态逐渐正常化，短端利率下行幅度或大于长端，但考虑到潜在的降息幅度或在一定程度上限制因利率下行而产生的资本利得收入，我们认为以“哑铃型”策略同时配置短端美债与长端美债或是一个可以兼顾票息收入与资本利得收入的高性价比策略。 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20240823a.htm 表1：市场定价美联储或将于2024年9月启动降息周期，首次降息幅度为25BP 会议时间 2024-09-18 2024-11-07 2024-12-18 2025-01-29 2025-03-19 2025-05-07 2025-06-18 2025-07-30 2025-09-17 500-525 76.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 475-500 24.0% 52.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 450-475 0.0% 39.8% 35.7% 0.0% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 425-450 0.0% 7.3% 44.1% 32.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.3% 0.0% 400-425 0.0% 0.0% 17.9% 43.3% 29.2% 8.9% 3.5% 2.0% 1.4% 375-400 0.0% 0.0% 2.4% 20.2% 44.2% 33.2% 18.3% 12.2% 8.9% 350-375 0.0% 0.0% 0.0% 3.8% 22.6% 36.2% 34.4% 27.7% 22.7% 325-350 0.0% 0.0% 0.0% 0.2% 5.4% 17.3% 28.9% 31.2% 30.0% 300-325 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.6% 3.9% 12.1% 19.1% 23.0% 275-300 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.4% 2.6% 6.5% 10.6% 250-275 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.3% 1.2% 2.9% 225-250 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.5% 一致预期 -25 -50 -100 -125 -150 -175 -175 -200 -200 加权次数 1.24 2.54 3.87 4.96 6.18 6.75 7.38 7.79 8.10 加权幅度 31.00 63.60 96.85 123.88 154.61 168.70 184.38 194.83 202.55 数据来源：CME，国泰君安证券研究注：数据截至2024年8月25日。 1.2.实际利率下行趋势确定，逆全球化背景下避险情绪易升难降 我们对于黄金仍维持超配观点，美债实际利率下行趋势确定，而逆全球化背景下避险情绪易升难降亦有望支撑黄金价格。从中长期看，影响黄金定价的因素主要在于美债实际利率与避险情绪，但当前决定黄金价格的主要 边际定价因素仍在于后者。如果“预防式降息”未能阻止美国经济衰退而转换为“衰退式降息”，黄金将在避险情绪高升与实际利率下行两个方面大幅得到提振。更高概率地，如果美国经济实现软着陆，实际利率亦会温和下降，美国降息周期的开启对于金价仍有一定提振作用。在逆全球化扩散与全球秩序发生改变的背景下，预计地缘政治冲突频率仍将维持于高位，避险情绪易升难降，并持续支持黄金表现。 1.3.最新大类资产配置观点 综上所述，我们维持此前的战术性大类资产配置观点，最新观点如下： 表2：战术性大类资产配置观点 大类资产 配置观点 逻辑理由 权益 A股 标配 我国经济运行“形有波动、势仍向好”，经济修复斜率较为平缓，市场对于经济运行以及宏观政策趋势的预期较为稳定并充分交易。可构建以稳健红利为核心、基于资金与交易维度进行风格切换的卫星型资产配置策略。 港股 标配 经济运行的宏观预期较为稳定，企业盈利预期的绝对值水平与边际变化趋势或已被充分定价，定价港股的外资所面临的流动性环境或仍偏紧。可构建以红利资源与低估值资产为重点的资产配置策略。 美股 标配 美国经济实现软着陆概率较高，较强的经济韧性或边际收敛但仍维持高位，美联储的货币政策或边际宽松但程度有限。由于美股投资者市场风险偏好持续处于历史高位并支持美股表现，超预期事件或将显著增大美股的波动。可构建以蓝筹稳健与周期资源为核心、基于主题与风格轮动切换的卫星型资产配置策略。 印股 标配 印度经济运行较为健康，积极的宏观环境有利于该国权益资产表现；相对年轻的人口结构和较大的发展空间使得印度权益资产在全球范围内具备较强