2016年11月29日黑钱的镇压将在短期内影响水泥需求，因为非货币化导致流动性紧缩住房部门（占需求的65％）很可能会受到抑制黑钱的进一步政策措施的冲击我们削减了我们的覆盖范围的估计值和目标价，并重申降低所有股票的评级未来两个季度水泥需求可能收缩在2017财年前两个季度需求低迷（同比增长c4％）之后，市场预计2017财年2HFY需求将回升，这是水泥需求的季节性旺盛时期。但是，随着对黑钱的镇压，需求复苏的希望已由担心需求萎缩的方式所取代。水泥是一种低价商品，占零售渠道交易量的65％，由于去现金化导致现金紧缩，将受到不利影响。正如“房地产检查”中突出显示的那样：缓慢的市场可能会陷入停顿（2016年11月22日），销售（尤其是二手销售）可能会陷入停顿，而建筑活动可能会保持温和状态。北方需求影响最大随着局势的变化，确定对水泥需求的影响具有挑战性。但是，跨地区多个水泥贸易商/交易商的电话指出，北部受到的影响最大（Shree是该地区的领导者），其次是西方和东部，南部受到的影响最小。但是，大多数地区的价格略有下降或基本保持不变。城市水泥需求本来就很疲软，而农村地区的流动性即使经过20天的取消货币化后仍然很薄。削减预算和目标价格，重申降低我们的保险范围评级我们预计，由于各中心抑制黑钱的决心将影响房地产行业，因此需求将在近期到中期收缩。由于未来政策遏制黑钱的可能性越来越大，我们预计城市住房需求将保持沉默。我们将FY17 / 18的EBITDA预估下调了6-17％，销量下调了6-9平均％。我们继续按18财年/ 17财年EV / EBITDA倍数（不变；基于周期倍数）对股票进行估值，并重申降低评级。我们对FY18 / CY17的EBITDA估计平均低于市场预期9％。评级和估算的主要变化拉杰什·拉查尼*金属与采矿，材料分析师汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司rajeshvlachhani@hsbc.co.in+9122 6164 0687终审法院首席法官印度材料与公用事业分析师汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司jigarmistry@hsbc.co.in+9122 2268 1079*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证生产和分配披露该报告由作者在格林尼治标准时间2016年11月29日制作并签署。当前货币价钱 TP等级上行/旧新旧旧披露附录300万个ADTV（USDm）收入EBITDA联合技术3,504.85印度卢比2,440.00 2,290.00减少减少-34.7%14,01718.3“ UAE”汇丰银行中东有限公司，迪拜； 「香港」指香港上海汇丰银行有限公司，香港汇丰银行证券及资本市场（印度）私人香港； “ TW”汇丰证券（台湾）有限公司； 'CA'加拿大汇丰银行，多伦多；汇丰银行巴黎分行；有限ACC输入1,317.70印度卢比1,160.00 1,100.00减少减少-16.5%3,60610.6安布贾水泥ACEM输入INR204.20190.00 160.00减少减少-21.6%5,90812.8什里水泥SRCM输入15,448.15印度卢比11,710.00 10,470.00减少减少-32.2%7,8403.9资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行研究部。 2016年11月28日收盘价披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰银行全球研究部：印度股本材料希望让恐惧印度水泥 资质●材料2016年11月29日231%30%45%15%18%25%12%30%82%18%36%31%24%住房占水泥需求的65％，农村占水泥需求的35％零售占水泥交易的65％，大部分以现金为基础城市层1市区其他乡村基础设施商业产业交易（零售）非交易资料来源：CMA，汇丰银行估算资料来源：CMA，公司数据，汇丰银行估算水泥行业销售价值链来源：公司介绍注：IHB =个人房屋建筑商占北部总容量82％的Shree是该地区的领导者Shree Q3和Q4FY17量预计将最收缩（y-y）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Ultratech ACC Ambuja什里东北东西南0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%-20%超技术2017财年第三季度“ UAE”汇丰银行中东有限公司，迪拜； 「香港」指香港上海汇丰银行有限公司，香港汇丰银行证券及资本市场（印度）私人香港； “ TW”汇丰证券（台湾）有限公司； 'CA'加拿大汇丰银行，多伦多；汇丰银行巴黎分行；有限安布贾2017年第四季度9%10%8%20%18%35%35%65%--9%-10%-14%-15%-18%7%-4%-6% 资质●材料2016年11月29日3什里资料来源：公司数据，汇丰银行计算注：区域产能暴露占总量的百分比资料来源：汇丰银行估算注意：ACC和Ambuja的4QCY16和1QCY17 资质●材料2016年11月29日4我们将2HFY17的销售量预估（吨）下调了c14％现在2HFY172HFY17较早更改Ultratech独立23.125.4-9.1%ACC *11.413.1-13.2%Ambuja独立版*10.012.1-17.8%什里8.510.9-22.1%总53.161.5-13.6%资料来源：汇丰银行估算注意：ACC和Ambuja的4QCY16和1QCY17之和水泥专业2016/2016财年收入变化息税折旧摊销前利润（INRm）现在先前-Ultratech独立46,45457,050-19%ACC *14,84116,206-8%Ambuja独立版*16,40619,708-17%什里22,84727,092-16%总100,548120,056-16%资料来源：汇丰银行估算注意：ACC和Ambuja的2016财年（由于12财年结束，对ACC和Ambuja的影响只有四分之一）敏感性分析考虑到未来水泥需求和价格的不确定性，我们对FY18 / CY2017（针对ACC和Ambuja）的EBITDA估计进行了敏感性分析，这构成了我们基于EV / EBITDA的估值的基础。我们预计，在多头情况下，主要专业的综合EBITDA将增长13％（与基本情况相比，交易量/实现量增加3％/ 2％），在空头情况下（交易量/实现量降低3则下降16％） ％/ 2％（与基本情况相比）。考虑到我们预计未来两个季度的销量将急剧萎缩，预计ACC和Ambuja CY2017 EBITDA受影响最大，因为与财务状况良好的Ultratech和Shree相比，2017财年（1QCY17）也将遭受一个痛苦的季度年度结束于3月，因此到2017财年年底（2017年3月）将看到流动性状况基本正常化。敏感性分析的假设2018财年销量增长基本情况公牛箱熊盒Ultratech独立14%17%11%ACC *8%11%5%Ambuja *独立7%10%4%什里18%21%15%2018财年实现/吨增长Ultratech独立2%4%0%ACC *5%7%3%Ambuja *独立5%7%3%什里4%6%2%资料来源：汇丰银行估算注意：* ACC和Ambuja为* CY2017预计在空头情况下，FY18的合并EBITDA将下降16％，在公牛情况下将增长13％息税折旧摊销前利润（INRm）基本情况公牛箱熊盒公牛对垒熊VS基地Ultratech独立59,79864,80252,3478%-12%ACC *18,74623,30113,80824%-26%Ambuja独立版*19,73023,69115,87520%-20%什里30,63534,51026,85913%-12%总128,909146,305108,88913%-16%资料来源：汇丰银行估算注意：* ACC和Ambuja为* CY2017 资质●材料2016年11月29日543383030商品顺风现在变成逆风过去一年来，较低的石油焦和动力煤价格为该行业带来了收益。水泥生产商继续提高石油焦在窑粉中的份额，以便从较低的价格中受益。然而，年初至今，石油焦和动力煤价格分别上涨了c86％和c98％，这导致该行业的阻力增大。我们认为，由于Shree因其100％的石油焦价格敞口而受到的影响最大，其次是UTCEM。石油焦价格每上涨10美元/吨，对于Ultratech（用于窑炉）的CINR 38 / t和包括发电厂中使用的石油焦的INR 50 / t的影响。年初至今，石油焦价格上涨c86％进口动力煤价格普遍上涨在同一时期翻了一番10095908580757065605550石油焦价格（美元/吨）1201101009080706050401月14日至7月14日1月15日至7月15日1月16日至7月16日澳大利亚动力煤6000kcal（USD / t）资料来源：公司数据，汇丰银行资料来源：彭博社，汇丰银行对石油焦价格的敏感性公司对石油焦的使用50120%40100%80%3060%2040%1020%0超技术“ UAE”汇丰银行中东有限公司，迪拜； 「香港」指香港上海汇丰银行有限公司，香港汇丰银行证券及资本市场（印度）私人香港； “ TW”汇丰证券（台湾）有限公司； 'CA'加拿大汇丰银行，多伦多；汇丰银行巴黎分行；有限安布贾什里0%超技术“ UAE”汇丰银行中东有限公司，迪拜； 「香港」指香港上海汇丰银行有限公司，香港汇丰银行证券及资本市场（印度）私人香港； “ TW”汇丰证券（台湾）有限公司； 'CA'加拿大汇丰银行，多伦多；汇丰银行巴黎分行；有限100%60%60%75%15年7月15年9月公司16年1月16年3月16年5月2016年7月16年9月股票代号 资质●材料2016年11月29日6安布贾·史瑞（Ambuja Shree）石油焦价格上涨10美元/吨的敏感性（印度卢比/吨）窑中石油焦的使用百分比资料来源：公司数据，汇丰银行估算资料来源：公司数据，汇丰银行估算我们估计的变化由于我们看到房地产行业以及水泥需求的风险在增加，因为政府决心打击黑钱并实施迫在眉睫的《房地产监管法》（RERA），因此我们下调了对这四家公司的估计。我们的估计变化主要是由于我们对未来销量减少的预期驱动，部分原因是价格降低。有关我们的估算更改的详细信息，请参见下表。 资质●材料2016年11月29日7Ultratech：估算变更摘要 以前 已修改 更改 2017e 2018e 2019e 2017e 2018e 2019e 2017e 2018e 2019e收入INRm 286,273 370,968 420,417已报告息税折旧摊销前利润印度卢比60,605 79,62793,564净收入（已调整）印度卢比32,365 34,49134,491资料来源：公司数据，汇丰银行估算-9.3% -3.5%-2.5%-17.5% -6.4%-2.0%-23.6% -18.2%23.9%ACC：估算汇总变更 以前 已修改 更改2016E 2017E2018年2016年2017年2018年2016E 2017E2018年（其中26％提供了投资银行服务）INR 115,826 128,694 138,296110,344 127,209137,889-4.7% -1.2%-0.3%报告的EBITDAINR 16,206 20,01026,08514,84118,74625,812-8.4% -6.3%-1.0%净收入（调整后）印度卢比7,562 10,54115,4526,5089,49915,101-13.9% -9.9%-2.3%资料来源：公司数据，汇丰银行估计注：截至12月的财年ACEM：估算变更摘要 以前 已修改 更改 2016年2017E 2018E2016年2017e 2018e 2016e 2017e 2018e收入INR 210,913