欧洲控制公共债务 ： 前景、挑战和政策回应

驯服欧洲的公共债务 展望、挑战和政策回应 Saioa Armendariz, Ezequiel R. Cabezon, Larry Qiang Cui, Silvia Domit, Alina C. Iancu, Giacomo Magistretti, Rohan Srinivas, and Yu Ching Wong WP/24/181 IMF 工作文件描述作者正在进行的研究 ， 并发表以引起评论和鼓励辩论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的观点，并不一定代表国际货币基金组织、其执行委员会或国际货币基金组织管理层的看法。 2024AUG IMF 工作文件欧洲部 欧洲公共债务管理：展望、挑战及政策回应，由Saioa Armendariz、Ezequiel R. Cabezon、Larry QiangCui、Silvia Domit、Alina C. Iancu、Giacomo Magistretti、Rohan Srinivas及Yu Ching Wong准备 授权 S. Ali Abbas 于 2024 年 8 月分发 IMF 工作文件描述作者正在进行的研究 ， 并发表以引起评论和鼓励辩论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的观点，并不一定代表国际货币基金组织、其执行委员会或管理层的意见。 摘要 ：欧洲的公共债务比率在应对疫情和能源冲击后显著增加，并且大多数国家的公共债务水平较疫情前更高。展望未来，高级欧洲地区的预计公共债务轨迹总体上大致平稳，而新兴欧洲地区的轨迹则呈现出上升趋势。政府融资需求仍然较高，主要央行量化宽松政策的退出增加了融资压力。此外，从国防、气候转型以及老龄化带来的中期到长期支出压力并未完全反映在预计的基本线轨迹中。在此背景下，中期债务不会稳定的风险有所增加。债务稳定的关键在于实现雄心勃勃的财政紧缩并保持经济增长。面对这些高风险，政策制定者需要实施精确调整的财政政策，确保债务可持续性的同时支持经济增长。他们可以将债务稳定的目标设定在一个更长的10年时间框架内，同时遵循可信的财政规则，如修订后的欧盟经济治理框架，但需要有高概率以确保市场确信债务将得到控制。 工作文件 驯服欧洲的公共债务 展望、挑战和政策回应 1由Saioa Armendariz、Ezequiel R. Cabezon、Larry QiangCui、Silvia Domit、Alina C. Iancu、Giacomo Magistretti、Rohan Srinivas和Yu共同准备。2清王 Contents 一、引言 … … 二、公共债务与融资 ： 近期趋势与展望公共债务 ： 大流行和能源冲击的遗产.........................................................................4在货币紧缩的情况下 ， 政府融资需求增加.................................................7 三、中期债务稳定的风险...... 13 四、实现最优财政调整...... 16 五、结论 19 附件一、稳定债务的主要余额 参考资料 22 BOXES1. 货币宽松与政府债务持有状况...................................................................................8 2. 欧洲央行资产购买计划（APPs）对欧元区债务市场的 影响.............................11 3. 政府的缓冲-股票模型.......................................................................................................18 Figures 1. 公共政府总债务2. 公共债务变化与产出损失变动 3. 公共债务与财政赤字的变化4. 公共债务比率的驱动因素5. 按国家划分的公共债务变化6. 债务变化与驱动因素7. 2023-29年与2013-19年之间债务与GDP比例变化的驱动因素：发达经济体8. 2023-29年与2013-19年之间债务与GDP比例变化的驱动因素：新兴经济体9. 各群体的总融资需求10. 总融资需求演变：疫情后与疫情前11. 2019年和2023年的公共总融资需求构成12. 政府债券13. 2019年和2023年的债务稳定概率14. 公共债务与GDP轨迹的历史扇形图15. 总融资需求可融资性指数及其组成部分16. 总融资需求风险与债务与GDP比率17. 基于模型的财政调整需求 I. Introduction 欧洲公共债务的前景在近几年显著恶化。在大多数欧洲经济体中，公共债务与GDP的比例现高于疫情前水平，主要反映了为减轻疫情及随后能源冲击影响而提供的财政支持。预计中期内公共债务比例将比2019年的预期轨迹更差。在发达欧洲地区，未来五年平均公共债务比例预计大致不变，但水平更高；而在发展中欧洲地区，预计公共债务比例将有更大幅度的增长。1 新兴欧洲地区的平均比例现正走上上升之路。在国家层面，中期内实现债务稳定的机会在大多数欧洲经济体中已恶化。如果预期的财政紧缩措施未能实现或经济增长令人失望，债务稳定可能会面临特别挑战。 与此同时，公共融资总额需求仍然很高，并面临着主要央行放松量化宽松政策的额外挑战。在大多数欧洲国家，预计总融资需求将保持在大流行前的水平之上，反映出相当大的财政赤字和逐渐增加的利息成本。在欧元区，新债务发行的平均期限增加减少了短期流动性风险的敞口，但增加了未来的偿债义务。货币政策支持的持续退出导致主权债券持有人远离中央银行，并使个别国家，特别是高债务国家，面临市场状况突然恶化的风险。在这种环境下，政策制定者应实施仔细校准和持续的财政调整，以加强财政缓冲，并确保债务保持可持续，同时支持经济增长。 本文量化了中期内欧洲公共债务及融资需求的展望，并从区域视角出发，更新并扩展了先前的工作（国际货币基金组织，2023b），并提出了情景模拟，旨在为欧洲公共债务管理政策讨论提供信息。文章中的所有国家的基准宏观经济预测与2024年4月的世界经济展望（国际货币基金组织，2024b）保持一致，基于一致的全球假设。全文结构如下。第二部分探讨了近期趋势和中期内公共债务及融资的展望，分别针对发达欧洲与新兴欧洲。同时，分析了欧洲中央银行资产购买计划对欧元区政府融资的影响。第三部分评估了中期内债务稳定的风险，包括财政调整不足或经济增长乏力带来的风险。利用Fournier（2019）开发的政府缓冲模型，第四部分展示了政策制定者如何在维持产出稳定的同时紧缩财政政策，以在高债务和融资风险背景下保持财政可持续性。第五部分总结全文。 二、公共债务与融资 ： 近期趋势与展望 公共 D ebt ： 大流行和能源冲击的遗产 在大流行期间 ， 整个欧洲的一般政府总债务迅速增加 ， 随后2 能源冲击主要归因于加强财政支持以缓冲这些冲击的负面影响。值得注意的是，欧盟在2020-23年间暂停了其财政规则，允许实施此类支持措施。巨大的财政赤字和产出损失导致债务与国内生产总值之比在2020年上升约10个百分点，发达经济体的债务达到约100%的国内生产总值水平，新兴市场则为约55%的国内生产总值（见图1）。债务的增加在大多数国家中都相当显著，但在那些受到疫情对产出和财政账目影响更大的经济体中尤为突出，特别是那些旅游业规模较大的国家（见图2和图3）。 自大流行和能源支持计划退出后，欧洲的公共债务比率平均有所下降，随着经济增长反弹以及财政赤字缩小。大多数国家因乌克兰战争导致的通胀上升也产生了有利的分母效应（见图4）。然而，新兴经济体（EEs）在2022年回到了大流行前的债务比率，而发达国家（AEs）的债务水平提升则表明近期冲击的长期影响（见图1）。 资料来源 ： 国际货币基金组织《世界经济展望》 ； 以及国际货币基金组织工作人员的计算。1 / 以购买力平价权重汇总。不包括安道尔 ， 白俄罗斯 ，挪威、俄罗斯和乌克兰。 资料来源 ： 《世界经济展望》 ； 以及国际货币基金组织工作人员的计算。 2023年的公共债务与GDP比率在大约三分之二的欧洲国家中高于疫情前（图5）。平均增幅约为7.6个百分点的GDP。此外，在中期内，这些比率预计会比疫情前预期的轨迹更差（图1）。在疫情前的六年里，先进经济体和新兴经济体通过强劲的增长和良好的财政表现，减少了其公共债务比率，这在很大程度上抵消了高额利息支付的影响。向前看的六年间，持续的初级赤字和较低的增长前景，尤其是在先进经济体中，预计会与逐渐增加的利息支出相伴随，导致债务存量的修正更为温和（图6）。 债务前景的恶化似乎主要由向前假设的逐步财政整顿下更高的初步赤字所驱动。为了量化疫情期间公共债务轨迹的恶化程度，我们计算了未来六年与疫情前六年内公共债务对GDP比率变化之间的差异（图7和图8）。总体而言，在大约三分之二的发达经济体（AEs）和三分之四的新兴经济体（EEs）中，公共债务轨迹有所恶化。随着通货膨胀的下降以及名义利率上升转化为公共债务的实际有效利率提高，欧洲在未来中期实现公共债务对GDP比率预期下降的目标将高度依赖于减少初步赤字并保持强劲经济增长。 在货币紧缩的情况下 ， 政府融资需求增加 3欧洲各地在疫情期间的净融资需求（GFNs）激增，并自那以后在大多数欧洲经济体中保持在较高水平。2020年的激增在一定程度上得益于宽松货币政策和流动性条件的支持，大部分增加的主权债券主要由中央银行持有（见盒1）。然而，在2021-23年间，新兴经济体的融资需求降至接近疫情前的水平，但在先进经济体中仍高于2019年水平（见图9）。此外，以银行业资产份额衡量的净融资需求在大多数欧洲国家也高于疫情前水平（见图10），这表明在金融条件收紧的背景下，存在潜在的国内融资压力。 方框 1. 量化宽松和政府债务持有量 欧洲中央银行的量化宽松政策(QE) 有助于保持利率成本下降 ， 并减轻了 GFN 的压力。在2019年至2022年间，国内中央银行持有的政府证券持有量在高债务先进经济体（AEs）中增加了约11个百分点的GDP，这反映了欧洲央行的资产购买计划（盒2），而在其他先进经济体和新兴经济体中分别增加了约8个百分点和2个百分点的GDP。另一方面，自2015年以来，外国投资者持有的欧洲公共债务份额持续下降，从约50%降至约42%的AEs和35%的新兴经济体。然而，随着中央银行开始退出量化宽松政策（QE），公共债务由中央银行持有量有所减少。对于高债务先进经济体，在2023年的下降主要被国内和外国非银行机构*填补，这些机构被认为比中央银行更具有风险性。 非银行机构包括除银行以外的机构投资者（保险公司、养老金基金和投资基金），以及家庭和非金融公司。外国官方部门包括外国中央银行及其他外国官方债权人。 新兴经济体 发达经济体 尽管预期债务摊销与2019年相比将保持稳定，主要财政赤字和高额利息成本预计将继续使GFNs维持高位（图11）。尽管从疫情高峰有所下降，在2024-26年间，AEs和EEs的主要财政赤字预测仍会超过2019年的水平。然而，EEs受到更高利息支付的影响更大，而AEs则受未来几年财政状况恶化预测的影响更为显著。此外，2014-21年间发行的大额长期政府债券——这一时期利率极低——即将到期，几乎肯定会导致更高的滚动成本。对于高债务AEs来说，这一点尤其明显。 在2024年，排除了现有债务的再融资，新的公共债务发行表明了融资压力的上升，尤其是在欧元区（EA）高负债国家中。尽管由于债务平均到期日延长导致本金偿还减少，EA中的欧盟外国家（GFNs）在2024年的净债务发行量大致保持在2015-20年的水平（图12a，盒2）。值得注意的是，持续的初次赤字和更高的利息支付要求净债务发行