半年报点评：海外加速、产品降本，有望改善盈利

小鹏汽车-W（09868.HK） 海外加速、产品降本，有望改善盈利 Q2业绩略超预期，技术合作收入进一步增长。公司Q2收入81.1亿人民币，同比高速增长60%。汽车销售方面，Q2单车均价受竞争影响环比有所下滑，但销量增至3万辆以上，最终车辆销售收入录得68亿人民币，同比增长54%。服务及其他收入达到12.9亿人民币， 环比进一步增长2.9亿人民币，主要由于1）汽车保有量增长、2）和大众大平台与软件战略技术合作有关的技术研发服务销售增长。Q2毛利率同比扭亏、环比提升1.1pct至14%，符合预期。由于销量增长带来规模经济，费用率有所收窄，Q2non-GAAP归母净亏损12.2亿人民币，亏损率15%。展望Q3，公司指引交付4.1-4.5万辆汽车，同比增长2.5%-12.5%；收入91-98亿元人民币，同比增长6.7-14.9%。此外，公司现金储备尚为充裕，截至Q2末现金及现金等价物、限制性现金、短期投资和定期存款共373亿元。 出海加速，有望改善盈利。1）销量层面，小鹏汽车Q2海外销量首次超过了10%，根据小鹏公开业绩会，G9成为了挪威、丹麦、以色列排名第一的中大型纯电SUV，在瑞典、荷兰等地也进入了前三名。展望Q3，小鹏将在8月启动G6左舵和右舵版本的上市交付，有望进 一步拉动海外销售。公司预计Q3海外汽车销量占比有望超过15%。2）渠道层面，公司在逐步向欧洲外的其他市场扩张。截至7月末，小鹏已经进入了30+国家和地区，拥有70+家 证券研究报告|半年报点评 2024年08月22日 买入（维持） 股票信息 行业海外 前次评级买入 08月21日收盘价（港元）26.95 总市值（百万港元）51,128.01 总股本（百万股）1,897.14 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股11.61 股价走势 门店，预计海外门店数量下半年翻倍。3）盈利性层面，由于公司在海外市场定位中高端，整小鹏汽车-W恒生指数 体盈利性较好。未来海外市场的逐步扩张有助于公司改善整体的盈利水平。 Q3开始进入强势产品周期，下一代产品盈利性可期。1）车型方面，8月8日，MONAM03 开始预售，将于8月27日正式发布。今年Q4，公司将发布基于新一代自动驾驶硬件平台的 P7+。2025-2026年，公司将持续以较快的节奏推出全新车型，我们预计明后年公司有望推出超过8款新车。2）渠道方面，公司Q2进一步扩张实体销售网络，门店数量从Q1末的574间增长至Q2末的611间门店，提前一个季度完成600间门店的目标。3）盈利性方面，公司指引下半年的毛利维持中低双位数水平，其中车辆毛利率有望环比提升。未来新车来看，公司在P7+车型上超额完成自动驾驶硬件BOM降本目标，我们预计其毛利率有望实现双位数，并且明后年的新车型也有望受益于技术降本、大众联合采购降本、内部成本控制。 小鹏与大众合作范围扩大，收入变现可期。7月22日公司公告显示，小鹏汽车与大众汽车 30% 12% -6% -24% -42% -60% 2023-082023-122024-042024-08 作者 集团签订电子电气架构技术战略合作联合开发协议。双方联合开发的范围从此前的CMP平 台拓展为在华生产的CMP和MEB平台。我们认为，此次合作除CMP平台增加MEB平台，具有重大意义，1）表明双方合作覆盖了更广泛的车型范围；2）MEB是面向全球市场的战略性平台，该平台的联合开发也为双方未来可能的海外市场合作奠定基础。仅考虑国内市场，我们预计公司通过与大众的平台软件合作和EEA联合开发合作，在未来3年内每个季度均有望实现数亿人民币收入。 投资建议：考虑到汽车行业竞争仍然激烈，我们适当调整盈利预测，预计公司2024-2026年销量约16/35/40万辆，总收入达387/711/854亿元、non-GAAP净利润率为-16%/-7%/-2%。考虑到大众合作持续深化，我们拆分了业务预测，预计2024年主业收入为368亿人 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲 执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 民币，2024年大众合作带来的净利润为11亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长 性，我们给予39亿美元估值，对应25x2024e大众合作分部P/E（以8月20日汇率计，下同）；即使我们给予主业保守估值52亿美元，对应1x2024e主业P/S，目标价仍达到 （9868.HK）37.3港元、（XPEV.N）9.6美元，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、成本改善及毛利率提升不及预期风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,855 30,677 38,700 71,087 85,383 增长率YoY(%) 28.0 14.2 26.2 83.7 20.1 归母净利润(百万元) -9,139 -10,376 -6,343 -5,410 -1,902 归母净利润率(%) -34% -34% -16% -8% -2% Non-GAAP归母净利润(百万元) -8,428 -9,415 -6,156 -5,084 -1,577 Non-GAAP归母净利润率(%) -31% -31% -16% -7% -2% P/S(倍) 1.8 1.6 1.3 0.7 0.6 P/B(倍) 1.1 1.2 1.6 1.9 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年8月21日收盘价 1、《小鹏汽车-W（09868.HK）：大众合作深化，望获可观变现》2024-07-24 2、《小鹏汽车-W（09868.HK）：即将迎来强势产品周期 2024-05-31 3、《小鹏汽车-W（09868.HK）：H2望迎车型周期，成本望大幅改善》2024-04-09 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 43527 54522 50297 68680 60254 营业收入 26855 30677 38700 71087 85383 现金及现金等价物 14608 21127 22372 23281 27695 营业成本 23767 30225 33394 59508 69357 短期投资净额 1262 781 781 781 781 毛利润 3088 452 5306 11580 16026 应收账款 3873 2716 2229 9619 4611 研发费用 6688 6559 6386 7345 7230 存货 4521 5526 494 10564 2718 销售及管理费用 5215 5277 7050 10911 12195 其他流动资产 19263 24371 24421 24434 24449 其他经营性损益 109 466 593 427 512 非流动资产 27964 29641 28827 27725 26828 营业利润（亏损） -8706 -10889 -7345 -6250 -2887 固定资产 10607 10954 11266 11070 10901 财务收入 1059 639 1003 1053 1089 资产使用权 1955 1456 1250 1074 922 财务支出 132 162 176 191 205 无形资产 1043 4949 4029 3301 2724 联营公司亏损 59 -410 0 0 0 长期投资 2295 2085 2085 2085 2085 其他非经营性收益 -1424 139 64 97 97 其他非流动资产 12064 10197 10197 10197 10197 利润总额 -9118 -10394 -6405 -5434 -2048 资产总计 71491 84163 79124 96405 87082 所得税 25 37 -22 16 -106 流动负债 24115 36112 36215 57706 49086 净利润 -9143 -10431 -6383 -5450 -1942 短期借款 2419 3889 3889 3889 3889 可赎回少数股东权益的增益 0 0 0 0 0 应付账款 14223 22210 22314 43805 35185 少数股东损益 0 0 0 0 0 应计负债 619 400 400 400 400 归属普通股股东净利润 -9139 -10376 -6343 -5410 -1902 其他流动负债 6854 9612 9612 9612 9612 调整后归属普通股股东净利 -8428 -9415 -6156 -5084 -1577 非流动负债 10465 11722 12922 14122 15322 长期借款 4613 5651 6851 8051 9251 其他非流动负债 5852 6072 6072 6072 6072 负债合计 34580 47834 49138 71829 64408 资本公积 60691 70198 70198 70198 70198 未分配利润 -25331 -35760 -42103 -47513 -49415 累计其他综合损益 1544 1831 1831 1831 1831 主要财务比率 归属母公司股东权益 36911 36329 29986 24576 22674 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 可赎回非控股股东权益 0 0 0 0 0 营业收入(%) 28.0 14.2 26.2 83.7 20.1 可赎回及权益总额 36911 36329 29986 24576 22674 营业利润(%) 32.3 25.1 -32.6 -14.9 -53.8 负债和权益总额 71491 84163 79124 96405 87082 归属于母公司净利润(%) 88.0 11.7 -34.6 -17.4 -69.0 获利能力毛利率(%) 11.5 1.5 13.7 16.3 18.8 净利率(%) -31.4 -30.7 -15.9 -7.2 -1.8 ROE(%) -24.8 -28.6 -21.2 -22.0 -8.4 现金流量表（百万元） ROIC(%) -22.4 -35.2 -59.3 -55.5 -77.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 经营活动现金流 -8232 956 2170 1334 4839 资产负债率(%) 48.4 56.8 62.1 74.5 74.0 净利润 -9139 -10376 -6343 -5410 -1902 净负债比率(%) -33.0 -47.5 -61.6 -78.9 -105.0 固定资产折旧 915 1646 1688 1697 1669 流动比率 1.8 1.5 1.4 1.2 1.2 无形资产摊销 66 231 1045 853 701 速动比率 0.6 0.6 0.6 0.4 0.6 内容及版权摊销 430 231 206 177 152 营运能力 营运资金变动 -1858 6771 5574 4017 4219 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.8 0.9 其他经营现金流 1354 2453 0 0 0 应收账款周转率 8.2 9.3 15.7 12.0 12.0 投资活动现金流 4846 631 -2125 -1625 -1625 应付账款周转率 1.8 1.7 1.5 1.8 1.