业绩企稳，自有品牌爆发

2024年8月21日 证券研究报告 思摩尔（6969.HK） 电子烟 业绩企稳，自有品牌爆发 投资评级：Xx买入xx目标价格：10.7港元现价(2024-8-21)：9.12港元 思摩尔2024年上半年收入50.3亿，同比下降1.7%，净利润6.8亿，同比下降4.8%。毛利率38%，同比提升1.8pct，净利率13.6%，同比下降0.4pct。虽然代工业务还在收缩，但自有品牌爆发。随着政策方向明朗，我们认为公司前景可期。但是考虑到短期费用增加，我们下调24年业绩，但上调25、26年业绩，预期24/25/26年净利润为16.5/19.0/21.0亿元，对应每EPS收益为0.29/0.34/0.38港元。维持“买入”评级，上调目标价至10.7港元，较当前股价有17%上涨空间。 报告摘要 总市值(百万港元)52,421流通市值(百万港元)52,421总股本(百万股)6,138流通股本(百万股)6,13812个月低/高(港元)4.6/10.5平均成交(百万港元)110.15 APV产品收入爆发。24年上半年公司的APV产品收入11.1亿，同比增长72%。公司持续深耕欧洲和美国市场，欧洲市场收入同比增长88%，美国市场也实现20%的增长。凭借对用户需求的精准洞察，本集团于上半年推出的XROS迭代版XRO4再次成为市场爆品。本集团的自有品牌VAPORESSO在开放式产品领域的市场份额持续提升，并已成为该领域的市场头部品牌 欧洲政策转向，换弹式重现机会。24上半年2B业务欧洲及其他市场的收入达到19.7亿，同比下降16%，主要是欧洲政府对于不可换弹、不可充电的一次性产品监管力度逐渐加强，带来换弹式产品需求的重新崛起。公司换弹式产品订单逐季度改善，新推出的换弹式产品也将在下半年推动业务收入增长。 美国市场PMTA审批加速。24年上半年公司2B业务中在美国地区收入为18.6亿，同比下降9.8%。目前思摩尔服务最多获得PMTA认证的客户（日本烟草、NJOY、英美烟草的小部分产品），并且NJOY的薄荷醇产品首次通过认证。受益于FDA执法力度的加强，换弹式产品逐季度改善，二季度收入环比一季度增长6%。 国内市场触底反弹。公司2B产品2024年上半年在中国地区收入为0.9亿，同比增长41%，我们判断目前国内合规市场应该已经触底，从去年下半年开始已经开始有回升。但后续发展仍需等待政策变革，短期来看，没有看到大幅改善的空间。 继续坚持研发投入。24年上半年公司研发费用7.6亿，占收入15.1%，同比增加3.1pct。雾化医疗及雾化美容产品研发增加,上半年医疗和美容研发投入1.8亿，同比增长63%。电子烟的研发投入短期仍将增加。24年Q1重磅推出MOYAL岚至品牌和第一代雾化美容产品解决方案，针对哮喘及慢阻肺的药物递送装置的开发和生产正在按计划进行中。 毛利率提升，销售费用加大。24年上半年毛利率38%，同比提升1.8pct，毛利率回升的主要原因在来自1）毛利率更高的自有品牌占比提升；2）降本增效。上半年销售费用7.6亿，同比大增70%，主要是对于自有品牌和美容产品的市场投入增加。管理费用3.4亿，同比下降27%，主要是控费降费用。此消彼长，净利率较去年同期略有下降。 我们认为随着各国政策的逐步明朗，电子烟行业规范化，绑定了大客户的思摩尔在未来有望保持平稳增长。但是考虑到短期费用增加，我们下调24年业绩，但上调25、26年业绩，预期24/25/26年净利润为16.5/19.0/21.0亿元，对应每EPS收益为0.29/0.34/0.38港元。维持“买入”评级，上调目标价至10.7港元，较当前股价有17%上涨空间。 风险提示：政策变动、非合规市场冲击、行业竞争加剧。 曹莹消费行业分析师gloriacao@eif.com.hk 1财务报表预测 2估值分析 我们采用DCF和PE两种估值模型。在DCF模型下，我们预计公司当前合理估值在661亿港元，对应预期股价为11.1港元。我们对比A股和港股电子烟产业链企业的估值，25年平均PE为11.3x。考虑到公司在行业内的领导地位和已经确立的大客户壁垒，成长的确定性相对较高，给予公司25年30倍的PE,结合2025年预测EPS，对应预期股价10.2港元。综合考虑两个估值方式，给予目标价10.7港元，较当前股价有16.7%的上升空间。 3风险提示 国内外行业政策变动，非合规市场冲击，消费者习惯改变。 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 安信国际证券(香港)有限公司 电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼