请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 御家汇(300740) 增持 2020年中报点评 （维持评级） 日用化妆品 2020年08月11日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 412/222 总市值/流通(百万元) 10,014/5,388 上证综指/深圳成指 3,379/13,657 12个月最高/最低(元) 24.99/6.95 相关研究报告： 《化妆品行业系列之七：景气度之外，如何抢占格局重塑先机》 ——2020-05-19 《化妆品行业系列之五：产业链梳理专题-深挖产业价值，启征黄金赛道》——2020-02-14 证券分析师：张峻豪 电话： 021-60933168 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：冯思捷 电话： 15219481534 E-MAIL： fengsijie@guosen.com 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040002 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 自有品牌迎来拐点，代理品牌爆发  Q2营收加速增长，归母净利润保持高增长 公司中报实现营收14.14亿元（45.39%），实现归母净利润0.34亿元（464.19%），超出我们之前的预期，主要与自有品牌逐渐复苏、盈利能力提升有关。公司Q2营收同比增长52.86%，较Q1进一步加速，归母净利润同比增长462.08%，在去年低基数下实现快速复苏。  自有品类复苏，代理品牌保持高增长 贴式面膜营收同比下降6.62%，占比26.92%，较去年同期大幅下降。非贴式面膜营收同比增长163.75%，占比13.39%，较去年同期的7.38%大幅提升，主要系公司加速推进品牌升级、推出爆款明星品类，从而推动品类结构均衡合理化。水乳膏霜营收同比增长67.31%，占比提升至50.09%，预计与代理品牌的高速增长有关。其他业务营收同比增长94.52%，占比9.60%，我们预计主要与品牌管理服务的高速增长有关。  销售费用率持续提升，营运效率好转 公司毛利率提升4.07pct，主要系自有品牌品类结构优化、产品升级以及高毛利率的品牌咨询服务的占比提升。期间费用率提升0.29pct，其中销售及管理费用率同比变化分别为2.68/-2.43pct，销售费用率的提升主要系公司加大对自有品牌和新兴代理品牌的营销宣传，管理费用率的下降主要系公司加大费控力度。存货周转天数下降10.97天，在买断式品牌代理业务高速增长同时存货管控优异，应收周转天数下降2.95天。经营性现金流营收比提升13.63pct，显示公司动销较为优异，回款增加。  风险提示：海外代理品牌推广不达预期，新品推出效果不及预期等  投资建议：自有品牌迎来拐点，代理品牌爆发，维持“增持” 当前公司自有品牌业务正通过产品升级以及结构优化迎来营收拐点。代理业务方面，公司今年已成为强生旗下品牌的线上代运营商，大牌背书及疫情加速线上化的背景下，海外品牌代理业务及品牌管理服务有望保持高速增长，从而推动公司全年业绩迎来拐点。考虑公司自有品牌复苏超出预期且公司下半年将继续发力代理品牌，我们上调20-22年至EPS0.23/0.38/0.56，对应PE107/64/44X，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,412.12 3,406.36 4,369.63 5,251.95 (+/-%) 7.43% 41.22% 28.28% 20.19% 净利润(百万元) 27.22 92.94 156.64 229.06 (+/-%) -79.17% 241.42% 68.53% 46.24% 摊薄每股收益(元) 0.07 0.23 0.38 0.56 EBITMargin 1.36% 2.31% 3.48% 4.54% 净资产收益率(ROE) 2.23% 7.19% 11.05% 14.31% 市盈率(PE) 366.98 107.46 63.76 43.60 EV/EBITDA 236.15 111.97 64.89 43.47 市净率(PB) 8.20 7.73 7.04 6.24 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.04.0A/19O/19D/19F/20A/20J/20上证指数御家汇 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩情况：Q2营收加速增长，归母净利润保持高增长 公司中报实现营收14.14亿元（45.39%），实现归母净利润0.34亿元（464.19%），超出我们之前的预期，主要与自有品牌逐渐复苏、盈利能力提升有关。 图1：公司历年营收及增速/% 图2：公司历年业绩及增速/% 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 从季度表现来看，公司Q2营收同比增长52.86%，较Q1进一步加速，归母净利润同比增长462.08%，较Q1略有放缓，但仍然保持高速增长。 图3：公司逐季营收及业绩表现情况 资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理 营收分拆：品类结构持续优化，自有品牌复苏同时代理品牌保持高增长 从品类来看: 贴式面膜营收同比下降6.62%，占比26.92%，较去年同期大幅下降。 非贴式面膜营收同比增长163.75%，占比13.39%，较去年同期的7.38%大幅提升。公司推出明星单品九法泥浆面膜和氨基酸泥浆面膜，其中氨基酸泥浆面膜月销量超过50万瓶，成为全网销量第一的细分项目品类。非贴式面膜的高速增长带动主品牌复苏。 水乳膏霜营收同比增长67.31%，占比从去年同期的43.53%提升至50.09%，主要与代理品牌的高速增长有关。 其他业务营收同比增长94.52%，占比9.60%，我们预计主要与品牌管理服务的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 高速增长有关。 图4：公司分业务占比情况 图5：公司分业务增速情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 从品牌来看，从自有品牌来看： 主品牌御泥坊在产品升级和推出明星单品的推动下，持续复苏，在天猫618营销活动中营收超过去年双十一。 小迷糊品牌联合热门IP完成品牌全面升级，与年轻用户进行情感链接；同时积极拥抱新媒体、新营销，打造销售爆款，实现业绩增长。 御MEN品牌天猫旗舰店2020年上半年同比去年增长667.42%，其中竹炭洁面液爆款单品排名天猫男士洁面类目第三。 薇风品牌全线升级BIGDROP大水滴，主打功能性护肤品，大水滴旗舰店重磅上线，在5月初开始试运营，爆款大水滴面膜月销过5,000件。 花瑶花品牌天猫旗舰店新增会员30万达到107万人，通过精细化会员管理持续提升会员复购率及盈利能力。 从代理品牌来看，2020年公司将持续发力，不断为代理品牌赋能，各合作品牌开始逐步进入良性轨道，具体来看： 强生方面，公司2019年开始全面承接强生代理业务，陆续接手了强生旗下大部分品牌；公司在帮助强生旗下大部分品牌实现线上销售提价的同时，依然实现销售同比增长。 其他国际品牌方面，意大利专业彩妆品牌KIKO在云集口红榜单排名进入前3，新拓展了面部彩妆品类市场，畅销防晒粉饼618期间同比去年销售增长343%，跻身天猫国际粉饼品类前3。 芬兰国民护肤品牌Lumene，不断持续孵化新品，上半年全渠道销售额同比增加29.36%。 英国实验室抗衰品牌zelens，上半年仍保持增长，销售较去年同期提升49.50%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表1：公司代理品牌一览 合作/战略合作时间 品牌 介绍 2016年 丽得姿 韩国唯一上市面膜企业 2017年 城野医生 日本第一药妆品牌 2018年 KIKO 意大利知名平价彩妆品牌 2018年 OGX 美国时尚洗护品牌 2018年 LUMINE 芬兰国民护肤品牌 2018年 ALBION 日本高端百货护肤品牌 2018年 ZELENS 英国实验室抗衰品牌 2019年 李施德林 美国专业口腔护理品牌 2019年 EviDenS 全球首个针对敏感肌抗衰品牌 2019年 LIERAC 全球首个祛妊娠纹品牌 2019年 强生 全球母婴第一品牌 2019年 嗳呵 全球护臀膏第一品牌 资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理 盈利能力：毛利率受个护品类占比影响下降，销售费用率下降较多 从盈利情况来看，公司毛利率提升4.07pct 至51.37%，主要与公司自有品牌品类结构优化、产品升级以及高毛利率的品牌咨询服务的占比提升有关。期间费用率提升0.29pct，其中销售及管理费用率同比变化分别为2.68/-2.43pct，销售费用率的提升主要系公司加大对自有品牌和新兴代理品牌的营销宣传，管理费用率的下降主要与公司加大费控力度有关。 图6：公司毛利率、净利率变化情况 图7：公司三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营能力：存货周转天数同比下降，现金流水平优化 2020年上半年公司存货周转天数同比下降10.97天至182.19天，在买断式海外品牌代理业务高速增长同时表现优异，体现了公司高效的周转水平。应收账款周转天数下降2.95天至18.56天。经营性现金流营收比提升13.63pct，显示公司动销较为优异，回款增加。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图8：公司存货和应收账款周转天数/天 图9：销售商品收到的现金&经营活动现金流净额/营收 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：自有品牌迎来拐点，代理品牌爆发，维持“增持” 公司作为第一代淘品牌的开创者，公司电商运营能力优异，多年来与电商平台的合作奠定了代理业务快速发展的基础，在店铺运营、营销策划、仓储物流等方面都具有较强的优势。此外，公司团队执行力较强，反应迅速，适合电子商务代理业务的要求；公司团队年轻，长期与互联网人群的接触让公司对消费者的理解更深入，能更好的契合消费者的诉求。 当前公司自有品牌业务正通过产品升级以及结构优化迎来营收拐点。代理业务方面，公司已成为强生旗下所有品牌