持续夯实竞争优势，全球电动工具巨头行稳致远

稳健增长的全球电动工具龙头。公司以OEM业务起家，通过并购多个知名品牌实现了企业OBM转型，目前已成长为全球电动工具龙头。公司产品覆盖电动工具、手动工具、户外园艺工具及地板 护理，旗下拥有Milwaukee、RYOBI、AEG、Hoover、Vax等多个业内知名品牌。据Frost&Sullivan，公司以16.6%的市场份额位居全球电动工具首位。2023年公司营收137.31亿美元，2018年至 2023年CAGR为14.4%；归母净利润9.76亿美元，2018年至2023年CAGR为12.1%。毛利率连续15年提升，由2008年的30.8%提 港币(元)成交金额(百万元) 升至2023年的39.5%。 行业：电动工具赛道长坡厚雪，龙头份额有望持续提升。据Frost&Sullivan，2020-2025年全球电动工具市场CAGR达5.9%， 预计2025年达到386亿美元，其中无绳化产品渗透率快速提升，2020-2025年无绳/有绳电动工具市场CAGR分别为9.9%/2.1%，预计无绳化产品渗透率将由2020年的47.0%提升至2025年的56.0%。市场格局方面，电动工具行业集中度较高，CR3为47.5%，由于电动工具具备较强的用户使用粘性，又叠加龙头公司具备电池生态优势，我们预计行业集中度有望进一步提升。 主要财务指标 核心竞争优势：1）两大领导品牌：公司旗下Milwaukee、Ryobi 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 态铸就高用户粘性和品牌壁垒。2）强劲产品力：公司率先布局锂 营业收入(百万美元) 13,254 13,731 14,679 16,110 17,807 均为行业领导品牌，通过长期持续的产品创新迭代和电池平台生 120.00 111.00 102.00 93.00 84.00 75.00 230821 66.00 231121 240221 240521 成交金额创科实业恒生指数 2,500 2,000 1,500 1,000 500 240821 0 电化无绳类产品，自研核心三电技术领先行业，持续快速迭代创新维持产品力的领先。3）深度绑定渠道龙头：深度绑定美国最大家装零售商家得宝，2023年家得宝渠道贡献公司44%的营收，渠 道壁垒护城河深厚。 盈利预测、估值和评级 预计2024/2025/2026年公司实现营业收入146.8/161.1/178.1亿美元，同比+6.9%/+9.7%/+10.5%；归母净利润分别为11.5/13.3/15.4亿美元，同比+18.2%/+15.3%/+15.7%，对应PE 分别为21.2/18.4/15.9X。考虑到公司作为电动工具行业龙头，北美降息周期开启有望提振工具终端需求，叠加公司竞争优势凸显，份额+盈利能力有望持续提升，给予公司24年25x,目标价122.76港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 美国降息不及预期；关税成本上升；汇率变动；行业竞争加剧 营业收入增长率 0.38%3.60%6.90%9.75%10.54% 归母净利润(百万美元) 1,077 976 1,154 1,330 1,539 归母净利润增长率 -1.99% -9.36% 18.15% 15.29% 15.73% 摊薄每股收益(美元) 0.59 0.53 0.63 0.73 0.84 每股经营性现金流净额 0.67 1.15 1.11 1.06 1.21 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.69% 16.99% 18.17% 18.84% 19.47% P/E 19.01 22.41 21.20 18.39 15.89 P/B 3.94 3.81 3.85 3.46 3.09 来源：公司年报，国金证券研究所（注：股价更新至2023年8月21日，汇率取1港币=0.1283美元） 内容目录 1、全球电动工具龙头，打造多品牌产品矩阵4 1.1、发展历程：从OEM代工走向全球电动工具龙头4 1.2、业务布局：立足电动工具，打造多品牌产品矩阵4 1.3营收保持稳健增长，盈利能力持续提升5 2、电动工具市场长坡厚雪，龙头份额有望持续提升7 3、“品牌、产品、渠道、供应链”四要素打造公司护城河10 3.1、百年品牌价值凸显，持续并购完善品牌矩阵10 3.2、电池平台提升用户粘性，重研发持续产品推新11 3.3、深度绑定家得宝，线上线下同步拓展13 3.4、全球化产能布局，注重自研与成本控制14 4、盈利预测与投资建议15 5、风险提示16 图表目录 图表1：公司代工业务起家，通过持续收购打造多品牌矩阵4 图表2：产品营收拆分（单位：百万美元）4 图表3：公司品牌丰富4 图表4：公司营业收入稳定增长（单位：百万美元）5 图表5：公司归母净利润快速增长（单位：百万美元）5 图表6：公司毛利率逐年提高5 图表7：公司经营性现金流情况良好（单位：百万美元）5 图表8：公司ROE业内领先6 图表9：公司净利率稳健提升6 图表10：公司资产周转率业内领先6 图表11：公司权益乘数稳定6 图表12：公司分红率稳中有升6 图表13：公司实施积极的股票回购政策7 图表14：全球电动工具市场头部效应明显7 图表15：电动工具重点企业概况8 图表16：电动工具产业链概览9 图表17：建筑行业为电动工具的主要应用场景9 图表18：线下是电动工具销售的主要渠道9 图表19：2023年全球电动工具市场区域划分10 图表20：美国房屋销量（套数）增速与美国利率存在明显的负相关关系10 图表21：美国成屋销量底部基本已经形成（单位：千套）10 图表22：公司品牌介绍11 图表23：Milwaukee搭载充电式平台产品逐年增加12 图表24：POWERSTATE™无刷电机技术显著提升产品性能12 图表25：公司2023年LDP计划实施结果13 图表26：公司研发费用率呈上升趋势13 图表27：美国家装零售商市场份额格局集中13 图表28：家得宝工具品类收入情况13 图表29：Milwaukee入驻27家经销商线上平台14 图表30：公司供应商主要分布在亚洲和北美14 图表31：公司员工主要集中在亚洲和美州14 图表32：电动工具成本拆分15 图表33：全球及中国电动工具用锂电池装机量15 图表34：2020年中国企业电动工具用电池出货量份额可观15 图表35：收入拆分16 图表36：可比公司估值比较16 1、全球电动工具龙头，打造多品牌产品矩阵 1.1、发展历程：从OEM代工走向全球电动工具龙头 OEM代工起家，转型OBM成长为全球电动工具龙头。公司以OEM业务起家，成立于1985年，通过并购多个知名品牌实现了企业OBM转型，目前已成长为全球电动工具龙头，以16.6%的市场份额位居全球电动工具首位。2023年公司营收137.31亿美元，2018年至2023年CAGR为14.4%；归母净利润9.76亿美元，2018年至2023年CAGR为12.1%。公司产品 覆盖电动工具、手动工具、户外园艺工具及地板护理，旗下拥有Milwaukee、RYOBI、AEG、Hoover、Vax等多个业内知名品牌。 图表1：公司代工业务起家，通过持续收购打造多品牌矩阵 来源：Wind，公司官网，国金证券研究所 1.2、业务布局：立足电动工具，打造多品牌产品矩阵 公司主要拥有两大业务，分别为电动工具业务、地板护理及清洁业务。其中，电动工具业务为主要业务，包括电动工具、设备、户外园艺工具、配件、手动工具及储物产品等，主要使用场景包括家居装修、维修、保养、户外园艺、建造业及基建相关业务等；地板护理及清洁业务主要包括直立式吸尘器、地毯吸尘器、手持吸尘器、地板清洗机等家庭及商业清洁产品。目前公司电动工具业务拥有9大品牌，覆盖工业级＆专业级、消费级市场，Milwaukee、Ryobi分别为两个市场的龙头品牌；地板护理及清洁业务拥有4大品牌，其中Hoover在充电式清洁产品领域中占据领先地位。2023年，公司总营收为137.5亿美元，其中电动工具业务营收为128.0美元，占比93.2%。2024H1，公司总营收为73.1亿美元，其中电动工具业务营收为68.8美元，占比94.2%。 图表2：产品营收拆分（单位：百万美元）图表3：公司品牌丰富 电动工具 地板护理及器具 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 201520162017201820192020202120222023 来源：Wind，国金证券研究所来源：公司官网，国金证券研究所 1.3营收保持稳健增长，盈利能力持续提升 营收增长稳健，毛利率连续15年提升。2005年至今，公司收入端除了2009年因金融危机等因素出现负增长外，其余年份均保持稳定正增长，2023年公司实现收入137.5亿美元/+3.6%，归母净利润9.8亿美元/-9.4%，2024H1实现收入73.1亿美元/+6.3%，归母净利润5.5亿美元/+15.7%。盈利能力方面，2008公司毛利率从2008年的30.8%持续提升至 2023年的39.5%，实现连续15年正增长，净利率从2008年的0.7%提升至2023年的7.1%。 2024H1公司毛利率与净利率也进一步提升至39.9%和7.52%。 图表4：公司营业收入稳定增长（单位：百万美元）图表5：公司归母净利润快速增长（单位：百万美元） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 营业收入营业收入yoy 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 -15% 1200 1000 800 600 400 200 0 归母净利润归母净利润yoy 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 -150% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表6：公司毛利率逐年提高图表7：公司经营性现金流情况良好（单位：百万美元） 创科实业史丹利百得牧田 泉峰控股格力博 45% 40% 35% 30% 25% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 20% 创科实业史丹利百得MAKITA 泉峰控股格力博 2500 2000 1500 1000 500 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 0 -500 -1000 -1500 -2000 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 公司ROE领先行业，且整体保持提升趋势。公司ROE水平在行业中处于领先地位，自2012年以来均保持在15%以上，整体呈现持续提升的趋势。2023年受电动工具行业去库等因素影响，行业内公司ROE普遍承压，而公司作为行业龙头ROE表现出更强的韧性。杜邦拆分来看，公司净利率相较可比公司更为稳定，且有持续提升趋势，资产周转效率持续领跑， 权益乘数稳定合理，公司资本结构健康。行业龙头的稳固地位及与家得宝的深度合作保障其稳定的市场份额，随着公司继续推新、生产环节再优化，盈利能力