上半年营收同比下滑8.5%，期待新管理新气象

公司内部管理层及组织架构调整，导致整体业绩承压。公司上半年实现营收33.21亿/yoy-8.51%，归母净利润实现2.38亿/yoy-20.93%，扣非净利润同比-10.36%；其中金融资产和金融负债产生的公允价值变动亏损1976万，由于报告披露要求调整，若按同口径编制，扣非净利同比+9.06%。单Q2实现营收14.15亿/yoy-14.21%，归母净利润亏损0.18亿，由盈转亏。同时公司计划中期拟派发2026万元现金红利，每10股派发现金红利0.30元（含税）。 国内业务上半年实现收入26.1亿/yoy-8.3%。其中个护事业部实现收入15.9亿，六神/美加净营收分别同比变动-2.8%/+42%。美妆事业部实现营收5.7亿，其中佰草集营收同比-16%，主要系上半年主动降低百货渠道社会库存压力1.2亿影响，电商渠道增长40%。玉泽/双妹营收分别同比变动-22%/+61%。 海外业务上半年实现营收7.1亿/yoy-9%。海外市场大盘承压叠加公司自身份额下降，整体收入下滑，但自4月公司加大品牌投放，Q2跌幅有所收窄。 毛利率受高毛利护肤品占比降低而下滑，海外投入增多带动销售费用率提高 。2024Q2公司毛利率/净利率分别为58.25%/-1.29%， 同比下滑0.85/5.56pct，高毛利护肤类收入下滑较多导致毛利率下行。2024Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.83pct/+1.57pct/-0.33pct/-0.41pct，海外业务投入增加导致销售费用率提升，同时英国子公司Mayborn计提奖金同比提升较多导致管理费用率有所上行。 营运及现金流稳中向好。上半年存货周转天数105天，同比下降17天；应收账款周转天数62天，同比下降4天。2024Q2经营性现金流净额为-0.82亿，去年同期为-3.90亿，主要由于去年同期一次性向海外子公司管理人员支付股权激励行权现金2807万英镑，以及法规改稿导致生产备货提前。 风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：上半年国内外市场竞争加剧，叠加公司内部调整，整体业绩有所承压。但随着公司新管理层上任后，积极推动重新规划未来战略及内部组织架构，加速处理历史遗留问题，并梳理品牌优先级进行资源聚焦，有望逐步释放旗下的优质品牌资产潜力，推动未来公司长期健康和持续发展。考虑到目前公司正处于内部结构和品牌调整期，且国内外市场竞争压力加大，我们下调2024-2026年归母净利至4.27/4.73/5.03（原值为5.66/6.14/6.56）亿元，对应PE分别为26/24/22x，维持“优大于市”评级。 盈利预测和财务指标 公司内部管理层及组织架构调整，导致整体业绩承压。公司上半年实现营收33.21亿，同比下滑8.51%，归母净利润实现2.38亿元，同比下降20.93%，其中金融资产和金融负债产生的公允价值变动亏损1976万，导致扣非归母净利实现2.35亿，同比下滑10.36%，由于报告披露要求调整，新规要求理财相关受益需计入非经常性科目，若上年同期按同口径编制，扣非净利同比上升9.06%。单Q2实现营收14.15亿，同比下滑14.21%，归母净利润亏损0.18亿，由盈转亏。公司上半年进行管理层及事业部调整改革，并推动扁平化管理，有望带动运营效率提升。同时公司计划中期拟派发2026万元现金红利，每10股派发现金红利0.30元（含税）。 分地区来看，上半年海外实现营收7.1亿/yoy-9%，海外市场大盘叠加公司自身市场份额下降，整体收入下滑，但自4月以来公司加大品牌投放，Q2跌幅有所收窄。 上半年国内实现收入26.1亿/yoy-8.3%。其中个护事业部实现收入15.9亿，六神/美加净营收分别同比变动-2.8%/+42%；美妆事业部实现营收5.7亿，其中佰草集营收下降16%，上半年主动降低百货渠道社会库存压力1.2亿，电商渠道增长40%，玉泽/双妹营收分别同比变动-22%/+61%；创新事业部实现营收4.5亿。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力方面，2024Q2公司毛利率/净利率分别为58.25%/-1.29%，同比下滑0.85pct/5.56pct，主要由于高毛利美妆品类收入下滑较多。费用率方面，2024Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为51.77%/8.99%/2.39%/0.35%， 分别同比+4.83pct/+1.57pct/-0.33pct/-0.41pct，海外业务投入增加带动销售费用率上行，同时英国子公司Mayborn计提奖金同比提升较多带动管理费用率上行。 图3：公司毛利率及净利率情况 图4：公司费用率情况 营运能力方面，2024上半年存货周转天数105天，同比下降17天；应收账款周转天数62天，同比下降4天，营运能力稳中有升。现金流方面，2024Q2经营性现金流净额为-0.82亿 ，去年同期为-3.90亿 ，主要由于去年同期一次性向FinancialWisdom Global Limited的管理人员支付股权激励行权现金约2,807万英镑，以及法规改稿需提前生产备货。 图5：公司存货和应收账款周转天数 图6：公司现金流情况 投资建议： 上半年国内外市场竞争加剧，叠加公司内部调整，整体业绩有所承压。但随着公司新管理层上任后，积极推动重新规划未来战略及内部组织架构，加速处理历史遗留问题，并梳理品牌优先级进行资源聚焦，有望逐步释放旗下的优质品牌资产潜力，推动未来公司长期健康和持续发展。考虑到目前公司正处于内部结构和品牌调整期，且国内外市场竞争压力加大，我们下调2024-2026年归母净利至4.27/4.73/5.03（原值为5.66/6.14/6.56）亿元，对应PE分别为26/24/22x，维持“优大于市”评级。 表1：盈利预测主要调整项 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）