业绩表现亮眼，自建+并购加速扩张

2024年08月21日固生堂(02273.HK) 证券研究报告 业绩表现亮眼，自建+并购加速扩张 事件： 2024年8月20日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入13.65亿元，同比增长38.4%；实现毛利润4.01亿元，同比增长41.8%；实现净利润（溢利净额）1.07亿元，同比增长15.1%；实现经调整净利润（溢利净额）1.48亿元，同比增长45.3%。董事会通过中期派息方案，计划每股派息0.13港元，预计中期股息总额达到3,154万港元。 主营业务收入高速增长，经调整净利润表现亮眼。 从收入端来看，公司主营业务收入延续高速增长。 按照业务类型划分，2024年H1医疗健康解决方案实现营业收入13.45亿元，同比增长39.3%；销售医疗健康产品实现营业收入0.20亿元，同比下滑2.0%。按照线上线下划分，2024年H1线下医疗机构实现营业收入12.31亿元，同比增长43.7%；线上平台实现营业收入1.34亿元，同比增长3.6%。按照区域划分，2024年H1境内实现营业收入13.64亿元，同比增长38.3%；海外新增新加坡实现营业收入96.9万元。按照量价关系拆分，2024年H1就诊人次达到238.3万人次，同比增长31.9%；客单价达到573元，同比增长4.9%。我们认为，公司主营业务收入的高增长主要来自于线下医疗机构就诊人次的提升，具备可持续增长潜力。 从利润端来看，剔除股份支付费用经调整净利润表现亮眼。 2024年H1公司毛利率达到29.4%，同比提升0.7pct，我们推测主要得益于医师成本、材料成本、房租等成本的良好控制。2024年上半年公司以权益结算以股份为基础的付款金额高达4,061万元，同比2023年上半年增加3,206万元，以上费用支付主要用于激励员工，不影响当期现金流；如果剔除股份支付费用，2024年H1公司经调整净利润同比增长高达45.3%。2024年H1公司销售费用（销售及分销开支）为1.61亿元，同比增长33.2%，销售费用率为11.7%；2024年H1公司管理费用（行政开支）1.10亿，同比增长58.2%，管理费用率为8.1%，主要是由于购股权及股份奖励开支的员工福利开支增加。 马帅分析师SAC执业证书编号：S1450518120001mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师SAC执业证书编号：S1450522110001hexin1@essence.com.cn 相关报告 业绩符合预期，高景气度持续2024-03-31线下业务增长强劲，“聚医”能力和“获客”能力同步提升2023-08-22各项经营指标持续优化，中医连锁龙头高速扩张2023-03-21经调整净利润大幅增长，核心城市加速扩张2022-08-04 自建+并购双轮驱动，医疗机构快速扩张。 2024年上半年公司自建+并购双轮驱动，新增16家门店，保持快速扩张的发展趋势：1）自建扩张方面，2024年H1公司新设立上海固生堂长枫门店、苏州吴江固生堂门店、温州鹿城固生堂大南门店、无锡固生堂上马墩门店共计4家医疗机构；2）并购扩张方面，2024年H1公司陆续收购新加坡宝中堂、昆山来恩、上海宝中堂（2家）、北京亚运村、宁波固元堂（3家）、常熟南山堂、湖南名源堂（2家）、 徐州百泰共计12家医疗机构。截至2024年6月30日，公司旗下经营71家医疗机构，覆盖国内北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡、杭州、郑州、温州、昆山、武汉、常熟、徐州、长沙共19个城市，同时在新加坡经营1家门店。我们认为，公司掌握自建+并购双轮驱动的成熟扩张模式，初步建立起覆盖全国的医疗服务网络，并积极拓展海外市场，具备长期成长性。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为30.65亿元、39.77亿元、51.00亿元，归母净利润分别为3.44亿元、4.70亿元、6.24亿元，对应的PE分别为25.3倍、18.5倍、13.9倍。考虑到公司成长性突出，我们给予2024年40倍PE估值，对应6个月目标价61.30港元（报告日汇率：1港元=0.9157人民币），给予买入-A的投资评级。 风险提示：医疗机构扩张进度不及预期，中药饮片集采降价风险，医保政策变动风险。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先恒生指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先恒生指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后恒生指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后恒生指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034