招商南油 2024 年中报点评：成品油运景气新高，公司业绩同比大增

股票研究/2024.08.21 4406429 成品油运景气新高，公司业绩同比大增招商南油(601975) 运输/工业 ——招商南油2024年中报点评 岳鑫(分析师)尹嘉骐(分析师) 0755-23976758021-38038322 yuexin@gtjas.comyinjiaqi@gtjas.com 登记编号S0880514030006S0880524030004 本报告导读： 2024上半年成品油运景气创历史新高，公司净利同比大增超四成。市场对成品油运未来景气趋势分歧巨大。我们认为炼厂东移将保障供需继续向好，建议逆向布局。 投资要点： 建议增持。成品油运产能利用率已超阈值，全球炼厂东移将继续驱动需求增长，成品油轮新增供给压力有限，预计未来数年高景气持续将超市场预期。2024上半年业绩符合预期。考虑老旧船处置与淡 季影响，下调2024-26年净利预测至21/24/25（原24/25/27）亿元。市场对成品油运未来景气分歧巨大，维持增持。维持目标价7.37元 2024上半年成品油运景气创新高，公司业绩同比大增45%。受益于 全球炼厂东移驱动成品油运需求大增，2024上半年MR运价中枢再 创历史新高。公司2024上半年录得归母净利12.2亿元，同比大增 45%。自23Q1至24Q2单季扣非净利3.9/4.4/3.6/3.5/5.5/4.8亿元， 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 7.37 上次预测: 7.37 当前价格： 3.02 交易数据52周内股价区间（元） 2.63-4.03 总市值（百万元）14,502 总股本/流通A股（百万股）4,802/4,802 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 每股净资产（元）1.99 股东权益（百万元）9,535 净负债率-24.35% 市净率（现价）1.5 52周股价走势图 对应新澳线MRTCE均值为3.1/2.9/2.3/2.3/3.7/3.7万美元/天。其中招商南油上证指数 24Q1与24Q2运价中枢维持高位，而公司扣非净利环比略降，源于 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 上半年处置3艘MR。剔除船队规模变化，Q2业绩符合运价趋势。全球炼厂东移持续，需求增长将消化供给新增。成品油运景气已创历史新高，而股价相对偏弱，源于市场持续担忧新船交付压力，核 心在于对未来需求增长缺乏信心。根据对过去数年全球成品油运贸易深度分析，炼厂东移确已驱动成品油运需求（吨*海里）显著增长估算2024上半年较2019年，成品油海运量（吨）增长达9%，平均航距（海里）拉长超一成。近期因地缘油价与炼厂开工不足等致运价短期承压，实业界对后续贸易逐步恢复预期乐观。预计未来炼厂东移持续，需求超预期增长，将可消化新船交付，供需继续向好。同时，成品油跨区域贸易由套利转向刚需，将有助于运价空间打开 历史包袱逐步消化，公司发展进入新篇章。1）上半年完成董事会换 届。公司管船能力长期备受业界肯定，未来有望展现招商局市场化 基因。2）股东结构继续优化。银行系债转股股东持股已降至6%。3）股东回报将逐步改善。2024Q2末母公司未分配利润-20亿元，考虑公司盈利中枢已随成品油运景气而显著上行，估算未来一年有望逐步改善股东回报。4）船队结构优化。考虑近两年老船处置，公司未来资本开支计划或将真实反映对行业高景气持续的预期。 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,264 6,197 6,572 6,823 6,990 (+/-)% 62.2% -1.1% 6.1% 3.8% 2.4% 净利润（归母） 1,434 1,557 2,126 2,362 2,541 (+/-)% 383.9% 8.6% 36.5% 11.1% 7.6% 每股净收益（元） 0.30 0.32 0.44 0.49 0.53 净资产收益率(%) 19.4% 17.3% 19.1% 17.5% 15.9% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 10.11 9.31 6.82 6.14 5.71 风险提示。经济波动、地缘形势、制裁与环保措施执行不及预期等 20% 11% 3% -5% -14% -22% 2023-082023-122024-04 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -10% -24% -14% 相对指数 -6% -14% -5% 相关报告 业绩大增超预期，高景气持续可期2024.04.222023年业绩创新高，或迎新发展篇章2024.03.27供需已超阈值，将迎布局良机2024.02.19 贸易重构有望加速，船东下单意愿已降 2023.11.28 炼厂东移接力抢运，订单不改供给刚性 2023.11.21 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金2,093 3,071 5,277 7,768 10,458 营业总收入 6,264 6,197 6,572 6,823 6,990 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 4,384 4,162 4,025 3,770 3,778 应收账款及票据 184 173 184 191 196 税金及附加 18 20 26 27 28 存货 350 336 324 304 305 销售费用 36 37 34 36 37 其他流动资产 816 634 670 695 711 管理费用 94 97 87 90 93 流动资产合计 3,443 4,214 6,456 8,958 11,669 研发费用 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 1,733 1,885 2,668 2,901 3,056 固定资产 5,758 6,497 6,365 6,233 6,101 其他收益 1 5 2 2 2 在建工程 275 21 21 21 21 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 9 9 9 9 9 投资收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1,034 907 769 633 496 财务费用 51 38 -9 -73 -144 非流动资产合计 7,076 7,433 7,164 6,895 6,627 减值损失 -2 -13 0 0 0 总资产 10,519 11,648 13,620 15,853 18,296 资产处置损益 25 16 267 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润 1,706 1,850 2,677 2,974 3,200 应付账款及票据 397 300 290 272 272 营业外收支 2 8 0 0 0 一年内到期的非流动负债 747 305 270 270 270 所得税 260 289 535 595 640 其他流动负债 221 240 239 232 234 净利润 1,447 1,568 2,142 2,379 2,560 流动负债合计 1,365 845 798 773 776 少数股东损益 13 11 16 17 19 长期借款 1,070 1,249 1,249 1,249 1,249 归属母公司净利润 1,434 1,557 2,126 2,362 2,541 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 517 378 258 138 18 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 34 26 25 25 25 ROE(摊薄,%) 19.4% 17.3% 19.1% 17.5% 15.9% 非流动负债合计 1,621 1,653 1,531 1,411 1,291 ROA(%) 15.0% 14.2% 17.0% 16.1% 15.0% 总负债 2,986 2,498 2,330 2,184 2,067 ROIC(%) 14.9% 14.4% 16.3% 15.1% 13.8% 实收资本(或股本) 4,853 4,853 4,802 4,802 4,802 销售毛利率(%) 30.0% 32.8% 38.8% 44.7% 45.9% 其他归母股东权益 2,544 4,149 6,325 8,686 11,228 EBITMargin(%) 27.7% 30.4% 40.6% 42.5% 43.7% 归属母公司股东权益 7,397 9,002 11,127 13,488 16,030 销售净利率(%) 23.1% 25.3% 32.6% 34.9% 36.6% 少数股东权益 136 148 163 180 199 资产负债率(%) 28.4% 21.4% 17.1% 13.8% 11.3% 股东权益合计 7,533 9,149 11,290 13,669 16,229 存货周转率(次) 13.6 12.1 12.2 12.0 12.4 总负债及总权益 10,519 11,648 13,620 15,853 18,296 应收账款周转率（次） 41.9 35.7 36.8 36.4 36.1 总资产周转周转率（次） 0.7 0.6 0.5 0.5 0.4 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.4 1.6 1.0 1.1 1.1 经营活动现金流 1,957 2,460 2,065 2,573 2,766 资本支出/收入 10.7% 17.5% -5.6% -1.5% -1.5% 投资活动现金流 -670 -1,087 371 104 104 EV/EBITDA 8.12 4.91 3.88 2.74 1.73 筹资活动现金流 -454 -425 -254 -186 -180 P/E(现价&最新股本摊薄) 10.11 9.31 6.82 6.14 5.71 汇率变动影响及其他 70 30 23 0 0 P/B(现价) 1.96 1.61 1.30 1.08 0.90 现金净增加额 903 978 2,206 2,491 2,690 P/S(现价) 2.31 2.34 2.21 2.13 2.07 折旧与摊销 650 651 165 165 165 EPS-最新股本摊薄(元) 0.30 0.32 0.44 0.49 0.53 营运资本变动 -185 158 -47 -36 -19 DPS-最新股本摊薄(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本性支出 -670 -1,087 371 104 104 股息率(现价,%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客