大类资产配置周度点评：悲观预期弱化提振风险资产表现

大类资产配置/2024.08.19 悲观预期弱化提振风险资产表现�子翌(分析师) 021-38038293 本报告导读： ——大类资产配置周度点评（20240818） wangziyi027313@gtjas.com 登记编号S0880523050004 大类资产配 置 主动资产配置周报 证券研究报 告 我们维持此前的战术性大类资产配置观点。上周，基于主动观点的境内主动资产配置组合收益率为-0.61%，基准指数收益率为-1.09%，超额收益率为0.48%；基于主动观点的全球主动资产配置组合收益率为-0.44%，基准指数收益率为0.08%，超额收益率为-0.52%。我们计划于2024年8月19日调整全球主动资产配置组合权重。 投资要点： 我们对于美股仍维持标配观点，美国经济边际收缩但韧性仍存，市场风险偏好与流动性因子或同时支撑资产价格。一方面，上周优于预期的经济数据进一步证伪此前美国经济的衰退预期，市场悲观预 期持续弱化，此前压制市场表现的风险偏好得以修复。在近期市场持续上修美股盈利预期的背景下，预计市场风险偏好将企于高位并支持权益资产表现，但市场波动亦将同步放大。另一方面，市场普遍预期美联储将于2024年进入降息周期，分母端流动性的改善亦有利于权益资产表现。 我们对于美债仍维持标配观点，美债收益率曲线或逐渐正常化，而“预防式降息”幅度或有限。近期的经济数据表明美国经济韧性仍存，经济运行趋势仅边际收缩。在通胀与通胀预期已经入下行趋势 的背景下，美联储缺乏强货币政策宽松动力。美联储若在2024年9月宣布首次降息，大概率为节奏温和而幅度有限的“预防式降息”，而非节奏紧急而幅度巨大的“衰退式降息”。对美国经济基本维度预期的改善或促进美债收益率曲线形态逐渐正常化，短端利率下行幅度或大于长端，但考虑到潜在的降息幅度或在一定程度上限制因利率下行而产生的资本利得收入，我们认为以“哑铃型”策略同时配置短端美债与长端美债或是一个可以兼顾票息收入与资本利得收入的高性价比策略。 基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合。上周，境内主动资产配置组合收益率为0.25% 基准指数收益率为-0.26%，超额收益率为0.51%。截至2024年8月 18日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率5.07%（年化 44.50%），累计绝对收益率0.70%（年化5.35%）。全球主动资产配置组合收益率为1.39%，基准指数收益率为1.95%，超额收益率为-0.57%。截至2024年8月18日，全球主动资产配置组合实现累计超额收益率1.19%（年化9.19%），累计绝对收益率2.50%（年化20.20%）。 我们计划于2024年8月19日以收盘价对全球主动资产配置组合内部标的配置权重进行调整。调整主要基于市场风险偏好修复以及微观交易结构变化等中微观维度因子。调整后，权益占总投资组合配 置权重为30.00%，较上期25.00%上调5.00%。债券占总投资组合配置权重为50.00%，较上期60.00%下调10.00%。商品占总投资组合配置权重为20.00%，较上期15.00%上调5.00%。现金占总投资组合配置权重为0.00%，较上期维持不变。 风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预 期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 相关报告 红利风格近期收益提升，价值风格本年表现较好 2024.08.18 多家机构披露业绩，贡献主要来自于股票 2024.08.17 日股领涨，A股消费风格信息比回升2024.08.18本月小市值风格继续占优，高频分钟、估值因子表现较好2024.08.18 标普500与黄金反弹，全球资产风险平价策略录 正收益2024.08.17 目录 1.上周重大事项回顾3 1.1.美国经济韧性仍存，市场悲观预期持续弱化3 1.2.最新大类资产配置观点4 2.主动资产配置组合追踪5 2.1.境内资产配置组合5 2.1.1.组合运行情况5 2.1.2.调仓交易：上周未发生调仓交易6 2.2.全球资产配置组合7 2.2.1.组合运行情况7 2.2.2.调仓交易：上周未发生调仓交易，计划于8月19日进行调整8 3.风险因素11 1.上周重大事项回顾 我们以周报的形式回顾上周（2024年8月12日至2024年8月18日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。 1.1.美国经济韧性仍存，市场悲观预期持续弱化 美国经济边际收缩但韧性仍存，市场悲观预期持续弱化。从2024年3月起， 美国失业率连续4个月上升，数据呈加速向上趋势，使得此前市场大幅下 修美国经济“软着陆”预期，“衰退交易”逐渐升温，但随后公布的非制造业PMI数据与周度失业金申请人数数据均优于市场预期，在一定程度证伪市场的衰退预期。上周，美国CPI与PPI数据超预期回落，在通胀下行趋势确定的背景下，市场关注的重点由通胀是否可控转移至美国经济是否具有韧性。公布于2024年8月15日的美国当周失业金申请人数与7月零售销售环比数据均优于市场预期，市场预期修正为“美国经济虽然边际收缩，但韧性仍存，经济实现软着陆概率较高”，市场悲观预期持续弱化，以美股为代表的风险资产表现得到提振。 我们对于美股仍维持标配观点，美国经济边际收缩但韧性仍存，市场风险偏好与流动性因子或同时支撑资产价格。一方面，上周优于预期的经济数据进一步证伪此前美国经济的衰退预期，市场悲观预期持续弱化，此前压制 市场表现的风险偏好得以修复。在近期市场持续上修美股盈利预期的背景下，预计市场风险偏好将企于高位并支持权益资产表现，但市场波动亦将同步放大。另一方面，市场普遍预期美联储将于2024年进入降息周期，分母端流动性的改善亦有利于权益资产表现。 我们对于美债仍维持标配观点，美债收益率曲线或逐渐正常化，而“预防式降息”幅度或有限。近期的经济数据表明美国经济韧性仍存，经济运行趋势仅边际收缩。在通胀与通胀预期已经入下行趋势的背景下，美联储缺乏强货 币政策宽松动力。美联储若在2024年9月宣布首次降息，大概率为节奏温和而幅度有限的“预防式降息”，而非节奏紧急而幅度巨大的“衰退式降息”。对美国经济基本维度预期的改善或促进美债收益率曲线形态逐渐正常化，短端利率下行幅度或大于长端，但考虑到潜在的降息幅度或在一定程度上限制因利率下行而产生的资本利得收入，我们认为以“哑铃型”策略同时配置短端美债与长端美债或是一个可以兼顾票息收入与资本利得收入的高性价比策略。 表1：市场定价美联储或将于2024年9月启动降息周期，首次降息幅度为25BP 会议时间 2024/9/18 2024/11/7 2024/12/18 2025/1/29 2025/3/19 2025/4/30 2025/6/18 2025/7/30 500-525 75.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 475-500 25.00% 59.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 450-475 0.00% 35.70% 41.10% 0.70% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 425-450 0.00% 5.30% 42.70% 41.10% 0.70% 0.30% 0.10% 0.00% 400-425 0.00% 0.00% 14.50% 42.30% 39.50% 20.10% 4.90% 2.90% 375-400 0.00% 0.00% 1.60% 14.30% 42.20% 40.90% 24.90% 16.70% 350-375 0.00% 0.00% 0.00% 1.60% 15.40% 28.80% 38.10% 32.60% 325-350 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 2.10% 8.80% 24.10% 29.90% 300-325 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.10% 1.10% 7.00% 14.10% 一致预期 -25 -50 -100 -125 -150 -150 -175 -175 数据来源：CME，国泰君安证券研究注：数据截至2024年8月18日。 1.2.最新大类资产配置观点 综上所述，我们维持此前的战术性大类资产配置观点，最新观点如下： 表2：战术性大类资产配置观点 大类资产 配置观点 逻辑理由 权益 A股 标配 我国经济运行“形有波动、势仍向好”，经济修复斜率较为平缓，市场对于经济运行以及宏观政策趋势的预期较为稳定并充分交易。可构建以稳健红利为核心、基于资金与交易维度进行风格切换的卫星型资产配置策略。 港股 标配 经济运行的宏观预期较为稳定，企业盈利预期的绝对值水平与边际变化趋势或已被充分定价，定价港股的外资所面临的流动性环境或仍偏紧。可构建以红利资源与低估值资产为重点的资产配置策略。 美股 标配 美国经济实现软着陆概率较高，较强的经济韧性或边际收敛但仍维持高位，美联储的货币政策或边际宽松但程度有限。由于美股投资者市场风险偏好持续处于历史高位并支持美股表现，超预期事件或将显著增大美股的波动。可构建以蓝筹稳健与周期资源为核心、基于主题与风格轮动切换的卫星型资产配置策略。 印股 标配 印度经济运行较为健康，积极的宏观环境有利于该国权益资产表现；相对年轻的人口结构和较大的发展空间使得印度权益资产在全球范围内具备较强的配置吸引力。但印度国内政治不确定性的提升或使该国资本市场波动加剧。建议配置印度基建、与印度新经济发展方向相关以及印度财阀拥有国家特许经营权的行业板块。 日股 标配 宏观环境回暖，经济景气度、内生通胀与总需求逐渐提升，市场对日本企业的盈利预期持续改善，但日本经济修复并不如市场预期般稳定，其经济基础仍较为薄弱。可选择海外业务占比相对较小，对于汇率因素敏感程度偏弱的企业进行投资，以削弱日元波动对权益资产的影响。 债券 国债 超配 在融资需求偏弱，资产供给尚未成规模的信贷供需不平衡背景下，利率易下难上。当前债券交易拥挤度较高，利率潜在下行空间与动能相较于前期有所收敛。适当缩短久期或做陡收益率曲线，或是兼顾收益与风险波动的高性价比策略。 美债 标配 预计美国后续将维持较强的经济韧性，美联储的货币政策宽松程度或有限，美联储如若降息，亦更大概率为“预防式降息”而非“衰退式降息”。以“哑铃型”策略同时配置短端美债与长端美债或是一个可以兼顾票息收入与资本利得收入的高性价比策略。 商品 黄金 超配 美债实际利率短期下行趋势已明确；大宗商品价格或延续震荡趋势，支撑金价的避险需求仍将在高位维持。 原油 标配 从库存和需求角度看，全球原油价格走势承压。而从供给角度看，市场将反复博弈OPEC+减产和美国可能的增产，后续或将以震荡行情为主。 CRB 标配 预计美国际定价商品和国内定价商品中期仍会受到压制，待降息周期启动后，新兴市场制造业扩张和国内政策延续将对商品价格起到支撑作用。 外汇 美元 标配 预计美国经济将保持韧性，但边际或将有所收敛，整体趋势更加温和。产业资本对美国实体经济的投资以及全球资本对于美债的配置，都将对于美元起到强有力的支撑作用。 人民币 标配 美国经济或将保持韧性，对于美元起到强有力的支撑作用。中国稳中向好的经济态势与领先于美国的经济增速亦将支撑人民币汇率。可适当以衍生品进行长尾极端风险对冲以规避不确定性较大的国际地缘政治风险。 数据来源：国泰君安证券研究 注：观点更新于2024年8月18日。 2.主动资产配置组合追踪 基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合，并对其表现进行追踪。 我们构建的模型细节如下： 1、调仓方式：我们每周审视一次组合资产配置与观点边际变化情况，如果发生调仓交易，则交易日期为审核日之后的下一个交易日。在观点没有发生显著变化的情况下，我们通常固定地以月度频