周观点：从持仓成本看广义基金赎回压力

证券研究报告 固定收益|专题报告 周观点：从持仓成本看广义基金赎回压力 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月18日 证券研究报告 |报告要点 本轮债市回调系因严监管叠加央行持续调控长端利率，更多是短期的调整，未改收益率下行的长期趋势，与前几轮赎回潮不同。央行或控制收益率上行幅度，债市回撤整体可控。目前理财规模暂未出现回落，仍保持逐周增长态势。出于止盈避险等目的，基金利率债净买入量有所回落，但整体上仍维持增持态势，赎回潮迹象暂未显现。据我们测算，4月以来基金7-10Y政金债成本距当前市场利率仅9BP，理财各主要加仓品种的安全边际也仅有11BP。虽然两类产品总成本较低，但利率持续上行引发的赎回风险仍不容忽视。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/28 固定收益|专题报告 2024年08月18日 固定收益专题 周观点：从持仓成本看广义基金赎回压力 相关报告 1、《转债的非正常退出方式》2024.08.15 2、《REITs强势表现下的二季报盘点》 2024.08.13 扫码查看更多 赎回潮往往伴随债市大跌，易形成负反馈引发恐慌 2020年至今，债市共经历四轮赎回潮，其中经济预期转好、资金面收紧及监管事件是核心触发因素。整体上看，理财、基金的赎回潮往往伴随着债市的大幅下跌，易形成“债市下跌→理财净值回撤→投资者赎回→理财抛售债券→债市加速下跌”的负反馈循环，如市场未及时采取措施，容易造成产品的集中赎回及踩踏式抛售使债市定价在短期内偏离合意区间。 本轮债市回调系因严监管叠加央行调控，理财规模暂未回落 本轮债市回调系因严监管叠加央行持续调控长端利率，更多是短期的调整，未改收益率下行的长期趋势，与前几轮赎回潮不同，基本面及资金面长期上看仍是利好债市。央行或控制收益率上行幅度，债市回撤整体可控。目前理财规模暂未出现回落，仍保持逐周增长态势。出于止盈避险等目的，基金利率债净买入量有所回落，但整体上仍维持增持态势，赎回潮迹象暂未显现。 如何看待当前的债市赎回风险？ 今年以来，基金加仓短融/中票/商金等中短期信用债、中长期政金债和超长期国债力度较大，而理财偏好短久期资产。4月存款“搬家”以来，基金加速增配10年期以上国债、7-10Y政金债和1-3Y政金债，理财集中加仓同业存单，这部分资金的风险偏好较低，持仓成本偏高，更易引发赎回潮风险。据我们测算，4月以来基金7-10Y政金债成本距当前市场利率仅9BP，理财各主要加仓品种的安全边际也仅有11BP。虽然两类产品总成本较低，但利率持续上行引发的赎回风险仍不容忽视。 当周利率债复盘 本周央行强力呵护缴准、MLF到期、政府债缴款与税期之际的资金面，周内资金保持相对平衡。多空消息扰动长端利率，买盘情绪有所修复，整体较上周波动回落。1年期国债240015较前一周上行3.75bp至1.5300%，1年期国开债200212较前一周下行1.5bp至1.6600%；10年期国债240011较前一周下行1.7BP至2.1830%,10年期国开债240210较前一周下行1.25BP至2.2425%，30年期国债230023下行0.25bp至2.3775%。 周观察 （1）7月社会融资规模新增7708亿，人民币贷款增加2600亿，M2同比增长6.3% （2）7月规上工业增加值同比增长5.1%，1-7月全国固定资产投资累计增速为 3.6%，其中房地产开发投资下降10.2%；7月社会消费品零售总额同比增长2.7% （3）15日，央行宣布延后续作MLF，同日公开市场净投放1696亿元。 债市观点 当下基本面趋稳，增量政策预期再度扰动债市，说明大行卖债有效遏制了多头的自我强化。本月货币政策平稳过渡，央行行长潘功胜关于增量政策的表述引发更积极的货币政策预期，后续流动性料将在央行支持性继续保持平稳。短期看，消息面扰动或将放大交易波动；后续关注政府债供给压力与债基理财潜在的赎回压力，在风险排除后可在合意区间适度配置。 正文目录 1.回溯2020至今的4轮赎回潮5 1.12020年5月：经济预期转好，债市大跌触发赎回潮5 1.22022年3月：“股债双杀”下理财破净，触发赎回潮6 1.32022年10月：稳经济政策集中出台，债市恐慌性赎回7 1.42023年9月：资金面收紧债市回调，触发赎回潮9 1.5本轮央行调控下债市短期回调，赎回潮暂未显现10 2.如何看待当前的债市赎回风险？11 2.1哪些品种更易受到基金理财行为的扰动？11 2.2今年基金和理财主要加仓哪些品种？12 2.3存款“搬家”以来，基金理财加仓成本更为重要13 2.4债基与理财还有多少安全空间？15 3.当周市场复盘与展望17 3.1复盘17 3.2周观察18 3.3债市展望19 4.周度利率债数据跟踪20 4.1流动性周度跟踪20 4.2债券估值周度跟踪23 5.风险提示27 图表目录 图表1：2020年5月资金利率走高（%）6 图表2：2020年5月国债收益率快速拉升（%）6 图表3：2020年4月出口超预期（亿美元）6 图表4：2020年5月公募基金规模回落（亿元）6 图表5：2022年2-3月国债收益率上行（%）7 图表6：2022年上半年沪深300指数走势7 图表7：2022年3月银行理财规模小幅回落（万亿元）7 图表8：2022年3月公募基金规模小幅回落（亿元）7 图表9：2022年10月国债收益率上行（%）8 图表10：2022年10月后银行理财规模回落（万亿元）8 图表11：2022年Q3公募基金规模回落（亿元）8 图表12：2022年9-11月理财分券种净买入规模（亿元）8 图表13：2023年9月资金利率走高（%）9 图表14：2023年8-9月地方债发行发量（亿元）9 图表15：2023年9月银行理财规模小幅回落（万亿元）10 图表16：2023年9月公募基金规模回落（亿元）10 图表17：2024年7月至今国债走势（%）11 图表18：2024年CPI及PPI走势（%）11 图表19：2024年7月至今银行理财规模逐周增长（万亿元）11 图表20：2024年7-8月基金分券种净买入情况（亿元）11 图表21：银行间市场持债结构12 图表22：广义基金持债类别所占比重（%）12 图表23：基金年初以来主要加仓品种（亿元）13 图表24：理财年初以来主要加仓品种（亿元）13 图表25：非银金融机构存款显示“搬家”资金流入（亿元）14 图表26：去年以来公募基金与理财规模持续增长14 图表27：基金主要品种加仓节奏（%）15 图表28：基金主要品种加仓量月均增速（%）15 图表29：理财主要品种加仓节奏（%）15 图表30：理财主要品种加仓量月均增速（%）15 图表31：基金主要加仓券种成本线（%）16 图表32：近一个月基金主要加仓券种利率走势（%）16 图表33：理财主要加仓品种成本线（%）17 图表34：近一个月理财主要加仓券种利率走势（%）17 图表35：中债国债收益率曲线周度变动（%）18 图表36：中债国开债收益率曲线周度变动（%）18 图表37：央行公开市场操作（亿元）20 图表38：质押式回购资金价格与逆回购利率走势21 图表39：质押式回购量走势21 图表40：各期限周度平均SHIBOR报价（%）21 图表41：各期限国债收益率21 图表42：同业存单发行和到期情况22 图表43：国股银票转贴现利率（%）22 图表44：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）22 图表45：各类型利率债发行与到期情况（亿元）23 图表46：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数23 图表47：本周和上周最后一个交易日利率变动情况24 图表48：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 .....................................................................25 图表49：期限利差情况及近三年历史分位数26 1.回溯2020至今的4轮赎回潮 2024年8月13日，央行发布第二季度货币政策执行报告，其中专栏四《资管产品净值机制对公众投资者的影响》写到“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。” 8月9日，受货币政策报告影响，周一开盘债市收益率大幅上行，期现双双收跌，引发市场担忧。2020年以来，债市共发生四次赎回潮，皆伴随着收益率的大幅回调。具体来看，前四轮赎回潮一般伴随着经济预期转向和资金面超预期收紧，债市空头情绪迅速升温，引致投资者的集中赎回行为，本轮债市回调则系因严监管和央行对长端利率的调控，与之前情况出入较大。 1.12020年5月：经济预期转好，债市大跌触发赎回潮 2020年春节假期期间疫情不断发酵，节后利率大幅下行，十年国债迅速向下突破2.8%。 3月开始货币政策宽松力度加大，超储利率下调引发强烈降息预期，收益率曲线走陡峭，债市大涨，十年国债一度达到2.5%。 2020年5月，经济转好，叠加监管打击资金空转，资金面超预期收紧，短端利率大 幅上行，债市大跌触发赎回潮。一方面，财政部下达1万亿专项债额度在5月发行 完毕，全月利率债净发行达到1.5万亿左右，供给压力徒增，对资金面造成扰动。另一方面，央行多日暂停逆回购，并对4月和5月的MLF进行减量续作，收紧流动性。5月22日两会召开，总理再次点名“空转套利”。5月25日，央行重启逆回购，利率 不变，但操作量仅为100亿，向市场传递以逆回购取代降准降息熨平短期波动的信号，市场对资金面预期迅速扭转。此外，国内疫情逐步得到控制，当月公布的各项经济数据表现亮眼，其中出口大幅走强，对经济形成显著支撑。多重因素冲击下，短短两周内一年期国债收益率上行64BP，十年期国债收益率上行16BP，债市大跌，触发赎回潮。 本轮赎回潮与债市转熊基本同步，国内经济预期向好，股市热度大涨，货基、债基资金因收益较低被投资者大量赎回，资金转向股市。公募基金规模整体回落，从4月末 的近17.8万亿元回落至6月末的16.9万亿元。 国债到期收益率:10年国债到期收益率:2年 图表1：2020年5月资金利率走高（%）图表2：2020年5月国债收益率快速拉升（%） 3.03.5 2.5 3.0 2.5 2.0 2.0 1.5 1.5 1.0 2020-012020-032020-052020-072020-092020-11 DR007 1.0 2020-012020-032020-052020-072020-092020-11 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：2020年4月出口超预期（亿美元）图表4：2020年5月公募基金规模回落（亿元） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2020-012020-032020-052020-072020-092020-11 30% 出口金额（左轴） 出口金额同比变化（右轴） 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 250,000 公募基金规模（左轴） 公募基金规模环比变化（右轴） 200,000 150,000 100,000 50,000 0 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00 -4.00 -6.00 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.22022年3月：“股债双杀”下理财破净，触发赎回潮 2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》问世，并于2022年正式结束过渡期，银行理财迎来“净值化”时代。资管产品的价值计量方式，由摊余成本法转向市值法，并着重强调了摊余成本法的使用空间限制和