魔芋高增长引领，利润弹性释放

业绩简评 8月15日公司发布半年度业绩，24H1实现营收29.4亿元，同比 +26.3%；实现归母净利润6.2亿元，同比+38.9%。 经营分析 全品类恢复增长，提价影响逐步消化。1）分产品看，24H1面制品 /菜制品/豆制品及其他销售额分别为13.5/14.6/1.2亿元，同比 +5.0%/+56.6%/+17.5%。受益于新规格补充及新品上市，面制品提价约2年后恢复增长。菜制品延续高增，系魔芋爽老品稳健、小魔女新品上市表现强劲。2）24H1线下/线上渠道销售额同比 +25.4%/+33.2%。线下合作头部零食专营店、O2O、会员电商等新兴渠道，且传统渠道单点卖力持续提升，助销辅销模式发挥成效。24H1公司经销商数量为1822家，较23年底增长6.7%。3）分区 港币(元)成交金额(百万元) 域来看，华东/华中/华北/华南/西南/西北/海外实现收入同比 +31.88%/+12.50%/+20.89%/+33.06%/+34.09%/+26.10%/-23.05%。 华中增速略慢，我们推测主要系零食量贩渠道竞争较为激烈，海外下滑系同期高基数。 成本下行+产品结构优化+供应链完善，盈利能力持续向好。24H1 230815 公司毛利率/净利率分别为49.8%/21.1%，分别同比 +0.4pct/-1.2pct，销售费率同比上涨系员工福利与广告推广费增 主要财务指标 加，其中推广及广告费1.2亿元，同比+34%；管理费率优化系规 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E +2.3pct/+1.9pct。毛利率改善系1）产品结构变化，蔬菜制品毛利率较高，收入占比提升至49.7%。2）核心原材料如面粉、大豆油等价格下行。3）公司主动优化供应链，提升生产效率，24H1总产能利用率同比提升17.5%。24H1销售费率/管理费率分别同比 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 231115 240215 240515 240815 0 成交金额卫龙美味恒生指数 营业收入增长率 -3.50% 5.17% 21.04% 14.86% 12.90% 红比率约60%，折合股息率约5%。 归母净利润(百万元) 151 880 1,123 1,303 1,467 公司积极拥抱新渠道、加快产品上新速度，24年企稳修复。公司 归母净利润增长率 -81.70% 481.87% 27.52% 16.08% 12.57% 模效应摊薄。另公司宣布分派中期股息约0.16元/股（含税），分 营业收入(百万元)4,6324,8725,8976,7737,647 每股经营性现金流净额 0.51 0.49 0.55 0.71 0.65 地位。近年来公司积极拥抱新渠道，并在新品方面持续发力，看 ROE(归属母公司)(摊薄) 2.74% 15.43% 18.38% 19.77% 20.55% 好公司作为龙头积累的先发优势，未来多品类扩张可期。 P/E 151.68 17.53 13.16 11.34 10.07 深耕传统渠道，采用辅销助销模式精细化管理，稳固大单品优势 摊薄每股收益(元)0.060.370.480.550.62 盈利预测、估值与评级 考虑到公司魔芋产品高速增长、新渠道开发顺利，我们上调24-26年盈利预测9%/10%/8%，预计24-26年归母净利润分别为11.2/13.0/14.7亿元，同比增长+28%/16%/13%，对应PE分别为 13x/11x/10x,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 P/B4.152.702.422.242.07 来源：公司年报、国金证券研究所（注：汇率采用1HKD=0.92CNY） 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4,800 4,632 4,872 5,897 6,773 7,647 货币资金 494 1,314 526 806 1,354 1,655 增长率 16.5% -3.5% 5.2% 21.0% 14.9% 12.9% 应收款项 319 240 212 282 290 355 主营业务成本 3,007 2,673 2,549 2,987 3,449 3,894 存货 604 599 420 576 485 713 %销售收入 62.6% 57.7% 52.3% 50.7% 50.9% 50.9% 其他流动资产 1,569 1,403 1,717 1,198 978 858 毛利 1,793 1,960 2,323 2,909 3,325 3,753 流动资产 2,986 3,557 2,875 2,861 3,108 3,582 %销售收入 37.4% 42.3% 47.7% 49.3% 49.1% 49.1% %总资产 57.5% 51.3% 40.8% 36.7% 36.7% 38.6% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 964 1,128 1,101 1,105 1,137 1,118 销售费用 521 633 807 1,032 1,118 1,231 %总资产 18.6% 16.3% 15.6% 14.2% 13.4% 12.0% %销售收入 10.8% 13.7% 16.6% 17.5% 16.5% 16.1% 无形资产 25 27 33 80 86 92 管理费用 359 482 459 501 562 619 非流动资产 2,204 3,373 4,179 4,933 5,371 5,707 %销售收入 7.5% 10.4% 9.4% 8.5% 8.3% 8.1% %总资产 42.5% 48.7% 59.2% 63.3% 63.3% 61.4% 研发费用 5 0 0 0 0 0 资产总计 5,191 6,930 7,054 7,794 8,479 9,290 %销售收入 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 396 0 2 2 2 2 息税前利润（EBIT） 928 864 1,073 1,392 1,661 1,918 应付款项 198 187 165 234 198 289 %销售收入 19.3% 18.6% 22.0% 23.6% 24.5% 25.1% 其他流动负债 662 813 741 961 1,179 1,331 财务费用 -19 -58 -176 -150 -135 -107 流动负债 1,256 1,000 908 1,197 1,378 1,622 %销售收入 -0.4% -1.2% -3.6% -2.5% -2.0% -1.4% 长期贷款 64 161 179 199 219 239 其他长期负债 201 244 261 290 290 290 负债 1,521 1,406 1,348 1,686 1,887 2,151 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 3,670 5,524 5,706 6,109 6,592 7,139 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 947 921 1,248 1,542 1,795 2,025 未分配利润 3,711 5,466 5,605 6,007 6,490 7,037 营业利润率 19.7% 19.9% 25.6% 26.1% 26.5% 26.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 5,191 6,930 7,054 7,794 8,479 9,290 税前利润利润率 1,09722.8% 412 8.9% 1,27926.3% 1,57726.7% 1,83027.0% 2,06026.9% 比率分析 所得税 270 261 399 454 527 593 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.6% 63.3% 31.2% 28.8% 28.8% 28.8% 每股指标 净利润 827 151 880 1,123 1,303 1,467 每股收益 — 0.06 0.37 0.48 0.55 0.62 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 — 2.35 2.43 2.60 2.80 3.04 归属于母公司的净利润 827 151 880 1,123 1,303 1,467 每股经营现金净流 — 0.51 0.49 0.55 0.71 0.65 净利率 17.2% 3.3% 18.1% 19.0% 19.2% 19.2% 每股股利 0.00 0.24 0.33 0.32 0.32 0.32 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 22.53% 2.74% 15.43% 18.38% 19.77% 20.55% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 15.93% 2.18% 12.48% 14.40% 15.37% 15.79% 净利润 827 151 880 1,123 1,303 1,467 投入资本收益率 16.94% 5.57% 12.54% 15.71% 17.36% 18.51% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 -3 643 -10 -11 -9 -8 主营业务收入增长率 16.50% -3.50% 5.17% 21.04% 14.86% 12.90% 非经营收益 EBIT增长率 -7.30% -6.93% 24.22% 29.80% 19.29% 15.50% 营运资金变动 -41 274 165 62 263 -49 净利润增长率 0.97% -81.70% 481.87% 27.52% 16.08% 12.57% 经营活动现金净流 889 1,203 1,156 1,292 1,679 1,533 总资产增长率 76.52% 33.52% 1.78% 10.50% 8.78% 9.56% 资本开支 -398 -666 -122 -170 -160 -110 资产管理能力 投资 -1,435 -329 -1,099 -180 -180 -230 应收账款周转天数 3.6 4.8 4.4 4.2 4.1 4.0 其他 53 -1 91 61 35 35 存货周转天数 68.6 81.1 72.0 60.0 55.4 55.4 投资活动现金净流 -1,781 -996 -1,131 -289 -305 -305 应付账款周转天数 21.2 25.9 24.9 24.0 22.5 22.5 股权募资 1,794 893 0 0 0 0 固定资产周转天数 61.0 81.3 82.3 67.3 59.6 53.1 债权募资 63 -308 15 20 20 20 偿债能力 其他 -597 0 -843 -744 -846 -947 净负债/股东权益 -17.31% -23.37% -3.63% -6.84% -14.05% -16.63% 筹资活动现金净流 1,260 585 -829 -724 -826 -927 EBIT利息保障倍数 -48.2 -15.0 -6.1 -9.3 -12.3 -17.9 现金净流量 333 820 -788 280 549 301 资产负债率 29.30% 20.29% 19.11% 21.63% 22.26% 23.15% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说