资负两端弹性充足的低估值金融央企

投资逻辑 中国太平资负两端弹性充足，居民储蓄意愿强烈叠加报行合一政策下，预计2024NBV有望实现30%左右增长，预计将快于其他保险公司，且公司23年业绩发布会指出资产端历史风险已基本出清，轻装上阵，利润高增可期。 寿险：战略稳定性强，渠道、客户、产品三端均具备差异化竞争 优势。核心管理层任职期长且为内部晋升，为公司战略的连续性 与稳定性提供支撑，行业深度调整期公司整体采取跟随战略，未进行大刀阔斧的改革，2018-2022年NBV4年复合增速-13%表现优异，上市同业分别为国寿-8%、人保寿-17%、平安-21%、太保-24%、 港币(元)成交金额(百万元) 新华-33%。①渠道端：个险坚持以人力发展作为公司成长最主要 的驱动因素，高度重视组织建设。②客户端：2001年即前瞻性提出“三高”策略，提升中高端客户服务能力、抢占中高端市场份额。③产品端：自2006年起，公司便已将续期保费管理提到了重要高度，2023年个银13/25个月继续率均高于90%，显著优于上市同业，为差异化月缴产品的运营提供支撑。 财险：境内业务盈利能力待改善，境外业务表现较好。太平财险 整体规模较小，2023年利润贡献不足5%。具体来看，境内财险业务受车险综改、费用竞争加剧等因素影响增速放缓，2019-2023年保费复合增速仅2%，市占率小幅下滑0.2pct至1.9%，且承保盈利能力受制于规模效应整体偏弱，有待改善。境外财险业务以港澳地区为主，盈利能力显著优于境内业务，整体承保盈利延续。 资产配置：β弹性显著高于同业。公司持续增配长久期利率债， 2023年债券配置比例高达68.7%，有利于为后续净投资收益率提供支撑；同时公司权益资产（股票+基金）2023年配置比例为14.5%，较同业高出2-3pct，假设权益市场上涨5%（负债端吸收50%），对2024年利润增速贡献为58%，β弹性高于同业。2023年公司净投资收益率、总投资收益率分别为3.6%、2.7%，低基数下弹性充足。 盈利预测、估值和评级 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 230815 231115 240215 240515 成交金额中国太平 300 250 200 150 100 50 0 主要财务指标 项目 12/22 12/23 12/24E 12/25E 12/26E 保险服务收入(百万元) 108,906 107,489 110,937 114,335 118,047 保险服务收入增长率 -1.3% 3.2% 3.1% 3.2% 归母净利润(百万元) 4,297 6,190 8,580 9,679 11,234 归母净利润增长率 44.1% 38.6% 12.8% 16.1% 每股收益(元) 1.20 1.72 2.39 2.69 3.13 每股内含价值（元） 55.11 56.51 61.77 65.78 70.34 ROE(归属母公司) 6.9% 8.6% 9.1% 9.9% P/E 6.61 4.59 3.31 2.93 2.53 P/EV 0.14 0.14 0.13 0.12 0.11 我们预测，2024/2025/2026年公司实现新业务价值100/119/131亿港元，同比+33%/+19%/+10%，归母净利润86/97/112亿港元，同比+39%/+13%/+16%。公司资负两端弹性充足，给予2024年0.23X目标PEV，对应目标价14.17港元，首次覆盖，给予“买入”评级。当前公司内含价值大幅折价，2024年PEV仅0.13X，估值隐含的投资收益率为-0.1%，低估值、高弹性特征突出。 风险提示 长端利率超预期下行；监管政策趋严；权益市场波动。 来源：公司年报、wind，国金证券研究所注：单位为港元 内容目录 一、公司概况：全牌照经营的跨境保险集团5 1.1公司简介：立足香港，跨界经营5 1.2业务结构：寿险业务为核心，净利润贡献逾90%6 1.3整体业绩：23年净利润与NBV同步恢复正增长6 1.4股东回报：市值管理需求提升，分红有望改善7 二、寿险：从规模向质量转型，NBV弹性充足8 2.1战略：整体战略及管理层稳定强，NBV稳定性优于同业8 2.2个险：以组织发展为导向，着重增员与基层主管管理10 2.3银保：报行合一降本增效，NBVMargin大幅提升11 2.4客户：最早践行高客策略，匹配相适应的队伍与服务12 2.5产品：业务品质突出，月缴产品构建差异化优势15 三、财险：境内业务盈利能力待改善，境外业务表现较好16 3.1境内财险：保费增速放缓，承保盈利有待改善16 3.2境外财险：保费增速放缓，承保盈利延续17 四、资产管理：β弹性显著高于同业，市场化竞争力突出18 五、估值与投资建议20 六、风险提示22 图表目录 图表1：太平从境外回到境内，逐步完成上市5 图表2：太平立足香港，国际化跨界经营5 图表3：原准则下寿险保费贡献维持在70%以上6 图表4：新准则下寿险保险服务收入贡献仍高于55%6 图表5：原准则下寿险利润贡献维持在70%以上6 图表6：新准则下寿险利润贡献提升至90%以上6 图表7：2023年太平归母净利在低基数下实现高增7 图表8：2023年太平NBV恢复正增长7 图表9：中国太平减值计提已相对充分7 图表10：NBV增速放缓下中国太平EV增速整体放缓7 图表11：NBV增速放缓带动太平人寿EV增速放缓7 图表12：2016年来中国太平每股股息整体增长8 图表13：中国太平分红比例远低于同业8 图表14：太平人寿主要高管稳定性强8 图表15：太平人寿由“重规模”稳步向“重质量”转型9 图表16：2018-2022年太平人寿NBV复合增速仅低于国寿9 图表17：太平人寿2019-2022年人力维持稳定（万人）10 图表18：太平人寿清虚时间晚于同业10 图表19：太平人寿人均产能低于上市同业（元/人/月）10 图表20：太平人寿人均产能增速低于上市同业10 图表21：2021年起太平组织发展计划不断推陈出新11 图表22：太平人寿银保新单占比处于中位11 图表23：太平人寿银保NBV占比快速提升11 图表24：2023年太平人寿银保NBV快速增长12 图表25：2023年太平人寿银保NBVMargin快速提升12 图表26：太平人寿高客增值服务持续丰富12 图表27：“TP-EMP卓越管理人才”打造独属的培养及晋升体系13 图表28：太平美好VIP俱乐部权益已拓展至7级20项服务13 图表29：太平人寿“乐享养老”布局已基本成型14 图表30：中国太平乐享健康运营的优质项目达20个14 图表31：太平人寿持续推进业务品质管理15 图表32：太平人寿13个月继续率高于同业16 图表33：太平人寿25个月继续率高于同业16 图表34：境内财险业务保险服务收入贡献约85%16 图表35：境外财险业务利润率优于境内财险16 图表36：2016-2023年财险保费增速放缓16 图表37：2020年开始财险市占率小幅下行16 图表38：非车险占比稳步提升17 图表39：非车险增速整体高于车险17 图表40：太平财险盈利能力整体弱于上市同业17 图表41：太平财险赔付率整体好于上市同业17 图表42：太平财险费用率整体高于上市同业17 图表43：近年来太平财险费用率持续改善17 图表44：境外财险以太平香港与澳门为主18 图表45：境外财险业务COR表现整体较好18 图表46：太平投资资产稳健增长18 图表47：第三方管理资产占比维持稳定18 图表48：太平第三方管理资产占比高于上市同业18 图表49：太平债券、股票+基金占比均高于同业19 图表50：太平FVOCI股票占比20%，处于行业中游水平19 图表51：太平资产端权益弹性高于上市同业19 图表52：太平净投资收益率稳定性优于上市同业20 图表53：太平总投资收益率整体偏低20 图表54：中国太平目标价为14.17港元20 图表55：利差损担忧持续压制太平PEV估值21 图表56：太平2024年NBV、利润增速对应0.7X历史估值21 图表57：太平静态PEV估值远低于上市同业（截至8.15）21 图表58：保险公司当前估值隐含投资收益率较为悲观22 一、公司概况：全牌照经营的跨境保险集团 1.1公司简介：立足香港，跨界经营 起步于上海，集团化经营迈向海外。中国太平最早成立于1929年，是中国唯一一家总部设在香港的金融央企，财政部为公司第一大股东，持股比例超90%。凭借香港总部的地理优势以及主要经营境外业务的历史使命，公司积极开拓海外市场，当前业务范围已覆盖中国香港、中国澳门、英国、新加坡、印度尼西亚、卢森堡等地，国际化特征突出。此外，太平也是中国14家保险集团之一，牌照齐全，业务范围广泛，涵盖了以寿险、财险、资产管理和不动产投资为核心的综合金融领域，以及以太平养管和太平健康养老为主的医康养服务，这使得中国太平成为国内为数不多能同时为客户提供境内外综合金融及医疗康养服务的企业之一。 图表1：太平从境外回到境内，逐步完成上市 来源：中国太平官网，国金证券研究所 图表2：太平立足香港，国际化跨界经营 来源：中国太平官网，国金证券研究所 1.2业务结构：寿险业务为核心，净利润贡献逾90% 寿险业务为公司收入、利润支柱。1）保费方面：保费结构相对稳定，寿险、境外财险、再保险保费贡献始终维持在74%、2%、7%左右，境内财险、养老及团体保险小幅一降一升，2023年保费贡献分别为13%、4%。新准则实施后，受保险服务收入依据服务期确认与剔除投资成分影响，寿险贡献下降，2023年寿险、境内财险、境外财险、再保险板块保险服务收入贡献分别为57.3%、30.1%、5.2%、8.8%。2）利润方面：自2016年来，寿险板块利润贡献始终维持在70%以上，2019-2022年，受其他业务板块减值损失、应占联营及合营公司负贡献影响，寿险板块利润贡献提升至90%以上。2023年，新会计准则下，寿险、境内财险、境外财险、再保险、资产管理业务、其他业务利润贡献分别为91.6%、0.8%、3.8%、3.2%、-0.5%、1.1%。 图表3：原准则下寿险保费贡献维持在70%以上图表4：新准则下寿险保险服务收入贡献仍高于55% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20162017201820192020202120222023 寿险境内财险境外财险再保险养老及团体保险业务 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2022 2023 人寿保险境内财险境外财险再保险内部对销及调整 来源：公司年报，国金证券研究所来源：公司年报，国金证券研究所 图表5：原准则下寿险利润贡献维持在70%以上图表6：新准则下寿险利润贡献提升至90%以上 100% 50% 0% -50% 20122013201420152016201720182019202020212022 110% 90% 70% 50% 30% 10% 人寿保险养老及团体保险境内财产保险境外财产保险再保险资产管理业务其他 -10% 20222023 人寿保险境内财产保险境外财产保险 再保险资产管理业务其他 来源：公司年报，国金证券研究所来源：公司年报，国金证券研究所 1.3整体业绩：23年净利润与NBV同步恢复正增长 NBV连年负增长致使CSM摊销减少，叠加权益市场表现不佳，近年来净利润整体下滑，2023年利润与NBV双增。1）NBV方面：受公共卫生事件影响代理人展业、重疾险销售低迷下代理人脱落加剧等行业性因素影响，2018-2022年NBV4年复合增速为-13.4%。2023年受益于居民储蓄需求旺盛、预定利率切换下的“炒停”销售、银保渠道报行合一政策下Margin大幅提升，公司NBV同比+26%，恢复正增长。此外，公司于2023年末下调风险贴现率和投资回报率至9.0%和4.5%，致使NBV折价20