2024Q2点评：电商业务持续减亏，游戏流水增速提升

电商业务带动收入利润表现亮眼。收入端看，2024Q2公司收入38亿美元，同比增长23%，增长主要来自电商业务和数字金融业务，部分被游戏业务下滑抵消。利润端看，本季度公司实现净利润8000万美元，净利率2%。电商/游戏/数字金融业务2024Q2经调整EBITDA利润率分别为-0.3%/70%/32%（去年同期分别为7%/45%/32%，2024Q1分别为-1%/64%/30%）。 电商业务：东南亚电商竞争趋缓，GMV同比+29%，环比持续减亏。本季度电商业务营收28亿美元，同比+34%，收入增速环比提升，我们认为主要与东南亚电商竞争放缓有关，其中核心市场收入增速41%，物流相关增值收入增速+16%；本季度电商经调整EBITDA为-900万美元，经调EBITDA利润率-0.3%，亏损环比持续收窄。 游戏业务：游戏利润率大幅提升，流水增速提升。本季度公司游戏业务实现收入4.4亿美元，同比减少18%；经调整EBITDA3亿美元，同比+26%；游戏流水5.4亿美元，同比增加约21%，主要受FreeFire表现强劲驱动。季度活跃用户6.5亿，同比+19%；季度付费用户约5250万，同比增加22%，环比显著提升。付费率同比从7.9%提升至8.1%，ARPPU同比-1%。 数字金融：收入和利润稳健增长，不良率环比持下降。2024Q2，公司数字金融业务实现收入5.2亿美元，同比增长21%，主要受信贷业务驱动。经调整EBITDA为1.7亿美元，利润率32%（与去年同期持平）。根据公司公告和业绩会议，截至2024年3月31日，应收贷款总额为35亿美元，同比+29%； 逾期90天以上的不良贷款率1.3%，环比降低0.1pct。 投资建议：维持“优于大市”评级。短期看东南亚竞争格局相对缓和，各电商平台持续改善UE以及货币化率水平，TEMU在东南亚低价优势被削弱（当地制造及仓储成本低于中国），Shopee仍可保持较快增长，长期竞争仍待观察，我们调整公司2024-2026年收入预测至155/173/195亿元，调整幅度为0%/1%/4%，主要反映对于游戏和电商业务收入转好的预期；调整盈利预测至4/10/17亿元，调整幅度为-34%/-3%/27%，主要反映短期由亏转盈仍需时间，长期看好公司电商/游戏/金融业务盈利释放潜力。目前公司对应2025年PE 45x，PS2.5x，维持目标价86-88美元，上涨空间15%-18%。 风险提示：新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 盈利预测和财务指标 总览：电商业务带动整体收入利润表现亮眼 收入端看，2024Q2公司收入38亿美元，同比增长23%，增长主要来自电商业务和数字金融业务，部分被游戏业务下滑抵消。 利润端看，本季度公司实现净利润8000万美元，净利率2%。电商/游戏/数字金融业务2024Q2经调整EBITDA利润率分别为-0.3%/70%/32%（去年同期分别为7%/45%/32%，2024Q1分别为-1%/64%/30%）。 图1：公司季度营业收入及增速（百万美元、%） 图2：公司净利润及净利润率（百万美元、%） 图3：公司费用率情况（%） 图4：公司各业务经调整EBITDA利润率（%） 电商业务：东南亚电商竞争趋缓，GMV同比+29%，环比持续减亏 本季度电商业务营收28亿美元，同比+34%，收入增速环比提升，我们认为主要与东南亚电商竞争放缓有关，其中核心市场收入增速41%，物流相关增值收入增速+16%；本季度电商经调整EBITDA为-900万美元，经调EBITDA利润率-0.3%，亏损环比持续收窄。分地区看，亚洲市场经调整EBITDA从Q11150万美元收窄至380万美元，其他市场亏损从Q4-0.3亿美元缩窄至-0.13亿美元，本季度巴西UE由亏转盈，单均盈利0.09美元。值得一提的是，公司上调全年GMV增速指引至25%左右，预计下半年GMV增速维持在接近20%的水平。 图5：Shopee季度收入及增速（百万美元，%） 图6：Shopee经调整EBITDA和利润率变化情况（百万美元，%） 游戏业务：游戏利润率大幅提升，流水增速持续提升 本季度公司游戏业务实现收入4.4亿美元，同比减少18%；经调整EBITDA3亿美元，同比+26%；游戏流水5.4亿美元，同比增加约21%，主要受Free Fire表现强劲驱动。季度活跃用户6.5亿，同比+19%；季度付费用户约5250万，同比增加22%，环比显著提升。付费率同比从7.9%提升至8.1%，ARPPU同比-1%。 图7：公司游戏业务收入及增速（百万美元、%） 图8：公司游戏业务流水及增速（百万美元、%） 图9：游戏业务季度活跃用户及增速（百万、%） 图10：游戏业务季度付费用户及付费率（百万、%） 数字金融：收入和利润稳健增长，不良率环比下降 2024Q2，公司数字金融业务实现收入5.2亿美元，同比增长21%，主要受信贷业务驱动。经调整EBITDA为1.7亿美元，利润率32%（与去年同期持平）。根据公司公告和业绩会议，截至2024年3月31日，应收贷款总额为35亿美元，同比+29%； 逾期90天以上的不良贷款率1.3%，环比降低0.1pct。 图11：数字金融收入及增速（百万美元、%） 图12：数字金融经调整EBITDA及利润率（百万美元、%） 投资建议：维持“优于大市”评级 短期看东南亚竞争格局相对缓和，各电商平台持续改善UE以及货币化率水平，TEMU在东南亚低价优势被削弱（当地制造及仓储成本低于中国），Shopee仍可保持较快增长 ， 长期竞争仍待观察 ， 我们调整公司2024-2026年收入预测至155/173/195亿元，调整幅度为0%/1%/4%，主要反映对于游戏和电商业务收入转好的预期；调整盈利预测至4/10/17亿元，调整幅度为-34%/-3%/27%，主要反映短期由亏转盈仍需时间，长期看好公司电商/游戏/金融业务盈利释放潜力。目前公司对应2025年PE45x，PS2.5x，维持目标价86-88美元，上涨空间15%-18%。 风险提示 新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）