固定收益专题报告：转债的非正常退出方式

证券研究报告 固定收益|专题报告 转债的非正常退出方式 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月15日 证券研究报告 |报告要点 盘点历史上转债的退出方式，除了转股、回售、强赎、到期赎回等常见方式之外，还存在一些不寻常的退出方式，包括正溢价转股、正股面临退市或破产重组风险时的退出方式等。本文我们分别对溢价转股及正股面临退市及破产重组风险时的转债退出方式进行探讨。 正溢价转股目前仅见于海印转债、洪涛转债及光大转债、江银转债、中信转债，这种方式多作为一种缓解发行人债务到期压力的化债手段。正股面临退市或破产重组风险时，转债需跟随退市或提前到期，其中退市后转债主体多数已资不抵债，信用违约风险较大。 |分析师及联系人 李清荷 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/16 固定收益|专题报告 2024年08月15日 固定收益专题 转债的非正常退出方式 相关报告 1、《REITs强势表现下的二季报盘点》 2024.08.13 2、《周观点：债市调整还会持续吗？》 2024.08.11 扫码查看更多 随着岭南转债的违约风险及退市风险逐渐提升，其下一步如何退出逐渐成为关注重点。盘点历史上转债的退出方式，除了转股、回售、强赎、到期赎回等常见方式之外，还存在一些不寻常的退出方式，包括正溢价转股、正股面临退市或破产重组风险时的退出方式等。本文我们分别对正溢价转股及正股面临退市及破产重组风险时的转债退出方式进行探讨，其中将正股面临退市或破产重组风险的转债退市称为风险退市。 正溢价转股退出：化解到期债务压力的化债手段 正溢价转股退出多作为一种化解发行人到期债务压力的化债手段。目前见于海印转债、洪涛转债及光大转债、江银转债、中信转债。海印转债和洪涛转债的正溢价转股退出均是在转股溢价率较高的情况下实现大量转股，大概率为发行人主动化解债务、减轻财务压力的一种化债手段。此外正溢价转股在银行转债案例中主要分为引入战略投资者溢价增持及股东溢价转股两种情形，两种退出方式一方面为银行补充核心一级资本、避免还本付息造成财务压力，另一方面也为战略投资者的业务布局提供便利。 风险退市：退市转债信用违约风险增大 面临风险退市的转债可选择积极下修以促进转股，其中跟随正股退市的转债违约风险增大。正股面临破产重组风险时，下修等积极操作将对转债转股退出有一定促进作用，债权人亦可考虑参与转债清偿机会。而正股面临退市风险的转债信用违约风险则较大。考虑到退市公司的财务风险相对更高，退市后触发回售等条款的可能性更大，而退市主体资金覆盖兑付本息的难度相应也更大，违约风险也相对更高。因此对于退市转债的清偿参与亦需要更加谨慎。 如何评价转债的信用风险 对于正股面临破产重组或退市风险的转债，其信用违约风险也相应增加，需要从多维度评价识别其信用风险从而加以规避。我们从盈利能力、流动资金、偿债能力、资本结构、外部支持、外部评级、下修条款、信用舆情等方面构建指标体系综合评价转债的信用风险。 转债市场周度回顾 权益市场来看，观察期内整体呈缩量下跌趋势，市场日均成交额6439.32亿元；上证指数、深证成指、创业板指期间跌幅分别为1.48%、1.87%、2.6%。行业板块来看，食品饮料、商贸零售及煤炭板块涨幅居前；国防军工、计算机、汽车板块跌幅居前。 转债方面，观察期内中证转债指数下跌0.71%，万得可转债加权指数下跌0.66%，转债日均交易额为431.34亿元。上市交易的526支转债（不含EB）中，上涨124支，下跌401支， 走平1支。新星转债（有色金属）、东时转债（消费者服务）、博汇转债（石油石化）涨幅居前；岭南转债（建筑）、尚荣转债（医药）、诺泰转债（医药）跌幅居前。 风险提示：正股破产重整或退市情况下转债清偿方案具有不确定性；权益市场走势或许有超预期波动从而对转债市场产生超预期影响；历史案例不能完全代表未来的转债退出方式。 正文目录 1.转债周度观察：转债的非正常退出方式4 1.1正溢价转股退出：化解到期债务压力的化债手段4 1.2风险退市：退市转债信用违约风险增大5 1.3如何评价转债的信用风险6 2.周度市场回顾（2024.08.05-2024.08.09）8 2.1行情回顾：权益及转债市场缩量下跌8 2.2转债核心指标9 2.3发行/上市跟踪13 2.4特殊条款追踪13 3.风险提示15 图表目录 图表1：海印转债正溢价转股（%，亿元）5 图表2：洪涛转债正溢价转股（%，亿元）5 图表3：转债信用风险评价指标体系7 图表4：中证转债指数及日成交额走势（点，亿元）8 图表5：8月9日主要指数表现（点，亿元，%）9 图表6：上周权益市场及转债市场行业涨跌幅（%）9 图表7：转债价格、纯债价值、转股价值均值走势（长期，元）10 图表8：转债价格、纯债价值、转股价值均值走势（短期，元）10 图表9：百元平价溢价率走势（%）10 图表10：各平价转股溢价率走势（%）11 图表11：偏债、偏股、平衡型转债转股溢价率（%）11 图表12：偏债、偏股、平衡型转债价格（元）11 图表13：转债均价按不同主体信用评级分类（元）12 图表14：转股溢价率按不同主体信用评级分类（%）12 图表15：转债均价按转债剩余规模分类（元）13 图表16：转股溢价率按转债剩余规模分类（%）13 图表17：发行/上市进程及证监会核准进程13 图表18：下修条款跟踪14 1.转债周度观察：转债的非正常退出方式 随着岭南转债的违约风险及退市风险逐渐提升，其下一步如何退出逐渐成为关注重点。盘点历史上转债的退出方式，除了转股、回售、强赎、到期赎回等常见方式之外，还存在一些不寻常的退出方式，包括正溢价转股、正股面临退市或破产重组风险时的退出方式等。本文我们分别对正溢价转股及正股面临退市及破产重组风险时的转债退出方式进行探讨，其中将正股面临退市或破产重组风险的转债退市称为风险退市，以对岭南包括未来可能出险的更多主体退出提供参考。 1.1正溢价转股退出：化解到期债务压力的化债手段 正溢价转股退出目前见于海印转债、洪涛转债及光大转债、江银转债、中信转债，这种方式多作为一种缓解发行人债务到期压力的化债手段。 海印转债和洪涛转债的正溢价转股退出均是在转股溢价率较高的情况下实现大量转股，意味着投资者需要以高于市场价格的成本转股从而承担亏损。海印转债的退出过程中，在到期前的2022年5月6日至6月7日到期期间，尽管转股溢价率在7%-18% 区间波动，转债余额仍从6.72亿元下降至0.89亿元，累计转股约5.8亿元。洪涛 转债的退出过程也类似，在2022年6月28日至7月28日期间，转股溢价率为正， 但转债余额从6.42亿元下降至0.65亿元，累计转股约5.8亿元。正溢价大量转股会带来一定损失，只有当投资人对正股未来股价预期十分乐观时才会采取这种方式。结合以上两只正股的背景分析，普通投资者大规模买入转债转股的可能性不大，正溢价转股退出大概率为发行人主动化解债务、减轻财务压力的一种化债手段。 图表1：海印转债正溢价转股（%，亿元）图表2：洪涛转债正溢价转股（%，亿元） 转股溢价率 债券余额（右轴） 转股溢价率债券余额（右轴） 35 30 25 20 15 10 5 0 25 20 15 10 5 0 -5 89 78 67 56 45 3 4 2 3 1 2 0 1 0 资料来源：wind，国联证券研究所资料来源：wind，国联证券研究所 此外，正溢价转股更多见于银行转债，主要分为引入战略投资者溢价增持及股东溢价转股两种情形。例如光大转债在到期前通过中国华融的增持实现大量转股，后者在转债到期前的最后几个交易日大量收购光大转债并溢价转股从而成为光大银行的重要股东。此外江银转债亦在到期前引入江阴市国资旗下江南水务进行了溢价增持，后者使用不超过6亿元人民币自有资金购买江银转债，并以超10%溢价率转股后成为江阴银行的股东。光大转债与江银转债的退出均为引入战略投资者溢价增持的方式，一方面为银行补充核心一级资本、避免还本付息造成财务压力，另一方面也为战略投资者的业务布局提供便利。中信转债则通过控股股东中信金控溢价转股实现占比达65.97%的大比例转债退出，虽还未到期且仍有剩余转债尚未转股，但其资本补充目的已完成大半且剩余债务压力相对更加可控。 1.2风险退市：退市转债信用违约风险增大 当正股面临退市及破产重组风险时，转债相应需要同步退市或提前到期。随着新国九条强化上市公司监管、严格上市公司质量标准及退市要求，更多经营不善或存在财务问题的上市公司及转债面临同步退市风险。另外依据《企业破产法》相关规定，未到期的债权在破产申请受理时视为到期，即在法院受理破产重整时，可转债将被视为到期，无法继续交易或转股。但在实际操作中，为保护债权人权益，重整计划往往会采取一些特殊措施，例如全筑转债、正邦转债保留了15个自然日的交易期限和30个自然日的转股期限，从而给予债券持有人转卖变现或参与重整获得超额收益的选择权。 在全筑及正邦的实际案例中，当正股出现破产重整风险时，发行人曾多次进行下修操作，对转股有一定促进作用。此外即使债权人选择不转股，也能考虑参与发行人清偿机会。全筑转债的清偿方案中，普通债权5.05万元以下部分（含本数）全额现金清 偿，超过5.05万元以上部分70%以全筑股份转增股票清偿，股票抵债价格为6元/股，剩余30%以信托受益权份额清偿。正邦转债的清偿方案中，普通债权10万元以下部分（含10万元）以现金形式全额清偿，超过10万元及2,000万元以下（含2,000 万元）部分以正邦科技转增股票清偿，每100元普通债权可获得8.70股转增股票， 抵债价格为11.5元/股。因此正股面临破产重组风险时，下修等积极操作将对转债转股退出有一定促进作用，此外债权人亦能考虑参与清偿机会。 正股面临退市风险的转债信用违约风险较大。在正股已经退市的案例中，蓝盾、搜特、鸿达转债均跟随正股进入退市板块挂牌转让，且均存在一定的信用违约风险。其中搜特退债在触发有条件回售之后因流动资金不足无法兑付回售本息，成为首支实质性违约的可转债。鸿达退债同样也在触发有条件回售之后因资金紧张无法兑付回售本息从而实质性违约。因此，考虑到退市公司的财务风险相对更高，退市后触发回售等条款的可能性更大，而退市主体资金覆盖兑付本息的难度相应也更大，违约风险也相对更高。因此对于退市转债的清偿参与亦需要更加谨慎。 1.3如何评价转债的信用风险 对于正股面临破产重组或退市风险的转债，其信用违约风险也相应增加，需要从多维度评价识别其信用风险从而加以规避。我们从盈利能力、流动资金、偿债能力、资本结构、外部支持、外部评级、下修条款、信用舆情等方面构建指标体系综合评价转债的信用风险。 1)盈利能力：包括企业的主营业务收入、净利润率、毛利润率、EBITDA/EBIT、净资产收益率、总资产收益率，评估企业的盈利能力和通过经营、投资和筹资活动获取现金的能力。 2)偿债能力指标：包括短期偿债能力指标（流动比率、速动比率、现金比率）和长期偿债能力指标（利息保障倍数、现金流量利息保障倍数、现金流量与负债比率）、大股东股权质押比例。 3)流动资金：包括企业的流动性资产、经营活动产生的现金流净额/净债务比率、库存周转率、流动比率，评估企业偿还短期债务的能力。 4)资本结构：包括资产负债率、产权比率，评估企业的财务杠杆水平。 5)外部支持：包括未使用银行授信额度/短期负债、担保等外部增信方式、发行人的实控人背景。 6)外部评级：对低评级和展望为负面的转债保持谨慎态度。 7)下修条款：观察转债是否有下修空间。 8)信用舆情：包括信用风险相关事件。 图表3：转债信用风险评价指标体系 评价维度 指标 指标说明 盈利能力 主营业务收入 企业主营业务带来的收入总额。 净利润率 净利润与主营业务收入的比例，反映盈利效率。 毛利润率 毛利润与主营业务收入的比例，反映成本控制能力。 EBITDA