三季度点评：业绩逐季改善明显，肉制品销量止跌回升

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 25.85 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 3,299.02 总市值(百万元) 85,293.58 年内股价最高最低(元) 25.85/19.70 沪深300指数 4021.97 深证成指 11444.52 相关报告 1.《Q2业绩环比改善，肉制品结构继续调整中-双汇发展公司点评》，2017.8.15 2.《肉制品Q4利润率回升，猪价下行将利好屠宰-双汇发展公司点评》，2017.3.23 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng＠gjzq.com.cn 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie＠gjzq.com.cn 业绩逐季改善明显，肉制品销量止跌回升 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 1.289 1.329 1.391 1.469 1.585 每股净资产(元) 5.09 4.30 4.55 4.81 5.20 每股经营性现金流(元) 1.75 1.68 1.44 1.77 1.90 市盈率(倍) 15.83 15.75 18.58 17.59 16.31 行业优化市盈率(倍) 167.23 154.50 157.36 157.36 157.36 净利润增长率(%) 5.34% 3.02% 4.70% 5.63% 7.88% 净资产收益率(%) 25.34% 30.87% 30.60% 30.52% 30.48% 总股本(百万股) 3,300.87 3,299.56 3,299.56 3,299.56 3,299.56 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  双汇发展前三季共录得收入372.7亿元，同比-2.82%，录得归母净利31.5亿元，同比-3.85%。Q3单季录得收入132.7亿元，同比+3.49%，录得归母净利12.5亿元，同比+10.78%，基本符合预期。 经营分析  受益于猪价下行周期，屠宰端利润持续改善：17Q3单季屠宰生猪373万头，同比+37.2%，对应生鲜肉销量同比+25.8%，但Q3单季猪肉销售单价同比下滑超50%，Q3单季生鲜屠宰端的收入同比-38.7%。但得益于采购生猪价格成本的下滑幅度超猪肉销售价格下滑幅度，以及屠宰利用率的上升带来的单位分摊成本的减少，屠宰头均利上升至54元/头，营业利润率上升至4.4%，环比Q2上升2.6ppt, 屠宰端逐季盈利改善明显。公司预计Q4屠宰量将持续提升，叠加较低的生猪价格水平，屠宰端业绩有望持续靓丽。  肉制品销量同比止跌回升，利润率小幅提高：Q3单季共销售肉制品42.7万吨，同比+1.1%，今年首次同比止跌回升，主要是由于Q3有较多新品上市，销售占比已经超出了年初的计划。但由于配合新品上市，有较多的市场营销活动以及新品的固定开支，使得在高价库存消化完毕，肉制品充分享受低成本的背景下，肉制品的利润率环比+1.3ppt/同比+3.2ppt，环比小幅提升。由于去年下半年上调了部分产品的价格，基数较高，公司预计Q4肉制品端依然会维持现有的利润水平，持平或略有提升。  肉制品转型进行中，期待看到新品逐步发力：双汇依然坚持调节肉制品的结构，从Q3单季的数据看，肉制品新品的推进终现成效。但由于新品前期开发及推广费用较高，目前肉制品的利润端依然来源于老品。从利润率的水平看，虽然有进口肉等原料的成本平滑，肉制品和屠宰端依然受成本影响更大，目前利润的增速大多来自于成本端的波动，而非本身产品结构的改善。我们期望看到未来产品结构调整逐步显效，从而带来收入端的改变。 投资建议  我们预计2017-2019年收入分别为 524.6亿元/554.8亿元/600.0亿元，同比+1.2%/5.8%/8.1%，净利润分别为 45.9亿元/48.5亿元/52.3亿元，对应EPS 分别为 1.391元/1.469元/1.585元，目前公司股价对应 17/18 PE 分别为 18X/17X, 维持买入评级。 风险提示  猪肉价格波动/新品投放低于预期 02004006008001,0001,20019.7023.6427.58161 031170 131170 430170 731人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 双汇发展 国金行业 沪深300 2017年10月30日 双汇发展 (000895.SZ) 肉制品行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：财务预测 来源：公司公告，国金证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2014201520162017E2018E2019E2014201520162017E2018E2019E主营业务收入4 5 , 6 9 64 4 , 6 9 75 1 , 8 2 25 2 , 4 6 15 5 , 4 8 45 9 , 9 7 7货币资金2 , 9 2 92 , 4 2 73 , 3 0 44 , 8 3 94 , 8 2 56 , 1 0 0 增 长 率-2 . 2 %1 5 . 9 %1 . 2 %5 . 8 %8 . 1 %应收款项234219209239253274主营业务成本-3 6 , 5 8 9-3 5 , 4 1 3-4 2 , 4 4 0-4 2 , 4 8 1-4 4 , 9 7 9-4 8 , 7 3 8存货3 , 7 2 03 , 3 8 53 , 2 2 03 , 4 9 23 , 6 9 74 , 0 0 6 %销售收入8 0 . 1 %7 9 . 2 %8 1 . 9 %8 1 . 0 %8 1 . 1 %8 1 . 3 %其他流动资产1 , 6 4 82 , 8 8 5309814817820毛利9 , 1 0 79 , 2 8 39 , 3 8 39 , 9 7 91 0 , 5 0 51 1 , 2 3 9流动资产8 , 5 3 18 , 9 1 67 , 0 4 19 , 3 8 49 , 5 9 21 1 , 2 0 0 %销售收入1 9 . 9 %2 0 . 8 %1 8 . 1 %1 9 . 0 %1 8 . 9 %1 8 . 7 % %总资产3 8 . 8 %3 9 . 0 %3 3 . 0 %4 0 . 8 %4 1 . 3 %4 5 . 3 %营业税金及附加-1 8 9-1 9 0-3 1 2-3 1 5-3 3 3-3 6 0长期投资162162953211211211 %销售收入0 . 4 %0 . 4 %0 . 6 %0 . 6 %0 . 6 %0 . 6 %固定资产1 1 , 9 6 91 2 , 5 5 11 2 , 1 8 01 2 , 1 4 61 2 , 0 5 61 1 , 9 1 1营业费用-2 , 4 7 4-2 , 2 9 9-2 , 2 7 2-2 , 5 7 1-2 , 6 6 3-2 , 8 1 9 %总资产5 4 . 4 %5 4 . 8 %5 7 . 0 %5 2 . 8 %5 2 . 0 %4 8 . 2 % %销售收入5 . 4 %5 . 1 %4 . 4 %4 . 9 %4 . 8 %4 . 7 %无形资产1 , 1 7 31 , 1 4 71 , 1 0 51 , 1 7 61 , 2 4 61 , 3 1 4管理费用-1 , 5 1 5-1 , 4 3 5-1 , 2 0 7-1 , 2 5 9-1 , 3 3 2-1 , 4 3 9非流动资产1 3 , 4 5 21 3 , 9 6 91 4 , 3 1 11 3 , 6 2 81 3 , 6 0 81 3 , 5 3 1 %销售收入3 . 3 %3 . 2 %2 . 3 %2 . 4 %2 . 4 %2 . 4 % %总资产6 1 . 2 %6 1 . 0 %6 7 . 0 %5 9 . 2 %5 8 . 7 %5 4 . 7 %息税前利润（E B IT）4 , 9 2 85 , 3 5 95 , 5 9 25 , 8 3 56 , 1 7 86 , 6 2 1资产总计2 1 , 9 8 22 2 , 8 8 42 1 , 3 5 22 3 , 0 1 22 3 , 2 0 02 4 , 7 3 1 %销售收入1 0 . 8 %1 2 . 0 %1 0 . 8 %1 1 . 1 %1 1 . 1 %1 1 . 0 %短期借款2996001 , 3 9 11 , 8 5 5655255财务费用39418-5 5-5 021应付款项4 , 2 9 23 , 5 5 13 , 7 6 23 , 8 0 34 , 0 2 54 , 3 5 8 %销售收入-0 . 1 %0 . 0 %0 . 0 %0 . 1 %0 . 1 %0 . 0 %其他流动负债9789681 , 0 2 41 , 1 5 41 , 2 1 81 , 3 0 1资产减值损失-9-1 0 9-1 7 3000流动负债5 , 5 6 95 , 1 1 96 , 1 7 66 , 8 1 25 , 8 9 85 , 9 1 4公允价值变动收益000000长期贷款666667投资收益15015698989898其他长期负债4673101117105105 %税前利润2 . 8 %2 . 7 %1 . 7 %1 . 6 %1 . 5 %1 . 4 %负债5 , 6 2 25 , 1 9 86 , 2 8 36 , 9 3 56 , 0 0 96 , 0 2 6营业利润5 , 1 0 95 , 4 1 05 , 5 3 55 , 8 7 86 , 2 2 66 , 7 4 1普通股股东权益1 5 , 5 0 31 6 , 7 9 21 4 , 2 0 31 4 , 9 9 81 5 , 8 8 71 7 , 1 5 8 营 业 利 润 率1 1 . 2 %1 2 . 1 %1 0 . 7 %1 1 . 2 %1 1 . 2 %1 1 . 2 %少数股东权益8588948661 , 0 7 91 , 3 0 41 , 5 4 6营业外收支264265306300300300负债股东权益合计2 1 , 9 8 22 2 , 8 8 42 1 , 3 5 22 3 , 0 1 22 3 , 2 0 02 4 , 7 3 1税前利润5 , 3 7 35 , 6 7 55 , 8 4 16 , 1 7 86 , 5 2 67 , 0 4 1 利润率1 1 . 8 %1 2 . 7 %1 1 . 3 %1 1 . 8 %1 1 . 8 %1 1 . 7 %比率分析所得税-1 , 1 5 7-1 , 2 5 9-1 , 3 0 0-1 , 3 7 6-1 , 4 5 3-1 , 5 6 82014201520162017E2018E2019E 所 得 税 率2 1 . 5 %2 2 . 2 %2 2 . 3 %2 2 . 3 %2 2 . 3 %2 2 . 3 %每股指标净利润4 , 2 1 54 , 4 1 64 , 5 4 04 , 8 0 35 , 0 7 35 , 4 7 3每股收益1 . 8 3 61 . 2 8 91 . 3 2 91 . 3 9 11 . 4 6 91 . 5 8 5少数股东损益176161156213225243每股净资产7 . 0 4 55 . 0 8 74 . 3 0 44 . 5 4 64 . 8 1 55 . 2 0 0归属于母公司的净利润4 , 0 4 04 , 2 5 64 , 3 8 44 , 5 9 04 , 8 4 85 , 2 3 0每股经营现金净流2 . 1