美国7月通胀数据点评：重估通胀的降息“份量”

美国7月通胀数据点评重估通胀的降息“份量” 2024年08月14日 分析师：陶川 分析师：吴彬 分析师：裴明楠 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100523120005 执业证号：S0100524080002 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：wubin@mszq.com 邮箱：peimingnan@mszq.com 当“拉跨”的非农就业和大幅波动的资产价格已经让市场向9月降息50bp靠拢，今天的通胀数据可能更多提供的是“情绪价值”。今晚公布的美国7月通胀数据继续保持温和下降的态势——核心通胀持稳，整体通胀略降，而且0.2%左右的环比增速，确实可以给9月降息吃上一颗“定心丸”，但25bp还是50bp，能够“一锤定音”的可能是9月初公布的8月非农数据。而且以7月为“分水岭”，今年剩余的时间内，美国通胀的降息“份量”将让位于就业，这可能是本次数据公布背后最大的市场含义。 通胀“份量”下降，除了美联储在7月会议纪要中的转向外，可能更重要的一点是数据本身的纠结：商品通胀降温明确，服务通胀有波动风险。 年初至今，美国商品通胀上半年对CPI环比维持负贡献。7月核心商品环比增速下降至-0.3%，同比持平在-1.7%的低位，其中机动车分项的同比增速继续下行至 -4.2%。Manheim美国二手车价格指数仍在低位波动，机动车零售商的库销比仍在上行。 今年上半年美国CPI经历了一轮的“过山车”，1-3月CPI超预期、4月CPI持平预期、5-6月CPI低于预期。核心原因在于服务通胀的波动，以及能源价格阶段性反弹。粘性较强、权重较高的住房通胀在6月环比增速降至0.2%，而本期环比增速反弹至0.4%。住房CPI增速的滞后效应，可能是未来半年通胀走势的主要风险。 整体来看，当前美国通胀走弱的趋势不变，但大多被市场预期，而向2%回归的这“最后一英里”，注定会因为服务业和工资而充满坎坷。 推而广之，这种数据的分化和“上蹿下跳”并不少见，这一点在PMI等软数据中尤其突出，例如制造业数据当前全方位走弱。 无论是Markit口径还是ISM口径，7月读数均为年内新低。尤其是ISM口径下 PMI生产指数是四年多以来的最低点；就业指数自2020年6月以来的最低水 平，如果剔除新冠疫情期间的数据，就业指数更是自2009年以来最糟糕的表现。当前从数据上看，美国制造业景气度下滑，制造业生产、新订单及相关就业热度均下降。 相关研究 1.金融数据点评：如何理解7月金融数据？- 2024/08/14 2.宏观事件点评：债市调整结束了吗？-2024 /08/13 3.宏观事件点评：全球市场企稳了吗？-2024 /08/12 4.美国大选跟踪：副总统选副总统：哈里斯的大选剧本-2024/08/07 5.宏观事件点评：日股暴跌：退潮之日还是喘息之机？-2024/08/05 相较而言，美国劳动力市场持续降温，就业数据持续走弱的趋势是确定的。年初以来，美国劳动力市场降温的趋势一直在延续。无论是7月新增非农就业人数环比大跌至11.4万人，失业率超预期升至4.3%，还是初请失业金数据趋 势性向上，都指向美国劳动力市场走弱，这一点毋庸置疑。而可能更加具有趋势意义的是，当前美国劳动市场的供需缺口已经越来越窄。 不过我们依旧认为，当前市场可能过于高估就业数据背后的衰退信号。新增非农就业人数大起大落，数据指示的信息有限。例如，22年12月新增就业13.6万人，23年1月大幅反弹至48.2万人；今年3月至5月新增就业人口 也呈“V”字转折。 7月失业率升至4.3%亦有“虚高”。暂时性失业人口了贡献60%的失业增幅。飓风“贝里尔”(Beryl)的影响结束后，这些暂时性失业人口重返工作岗位，或将反映在下个月的数据中。 此外，当前初请失业金人数仍围绕趋势值窄幅波动，上一期初请失业金人数低于预期，市场对此也有积极回应，反映当前对劳动力市场过于悲观的情绪在修正。 就业数据差的风险在于，与居民债务问题形成自我加速的负向循环 历史上的经济衰退，往往对应着前期私人部门的高杠杆。而当前居民和企业部门的资产负债表均相对健康。但随着劳动力市场逐步走弱，居民可支配收入和支出增速也将下滑。 对居民部门来说，高利率环境没有传导至他们的房贷压力上（居民在2020-2021年锁定了低利率成本，2022年以来高利率环境中没有加杠杆），抵押贷款债务的风险较低。然而，消费贷（尤其是信用卡）的风险更显著。消费贷的还贷支出占可支配收入比例持续上升，信用卡的拖欠率也已经高于疫情之前的水平。 如果美联储不降息、令高利率环境持续，居民消费贷的压力进一步上升，同比可支配收入增速放缓，那么居民消费支出将被压制，加快美国经济走弱的节奏，形成劳动力市场走弱-私人部门债务问题恶化的负向循环。 当前美联储降息几成定局，就业数据的成色决定了降息的幅度 我们认为当下来看，只要通胀同比增速不反弹，就业数据在当下重要性就仍高于通胀，如果“贝里尔”飓风的影响结束后，新增非农就业人数仍继续大幅下降、失业率继续上升，裁员人数转向进入上行通道，且通胀没有反弹，那么将加大一次降息50BP的可能性。 风险提示：海外货币政策超预期、地缘因素超预期。 图1：美国CPI同比增速小幅放缓 美国:CPI:同比% 14.00 美国:CPI:商品(不含食品和能源类商品):季调:同比% 美国:CPI:服务(不含能源服务):季调:同比% 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 -4.00 资料来源：Wind，民生证券研究院 图2：今年一季度汽油价格走高、二季度以来回落图3：上半年机动车保险对CPI推升作用明显，近期回落 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 2.8 美国汽车协会:全国平均汽油价格（美元/加仑） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 美国:CPI:机动车保险:季调:同比% 美国:对CPI同比的拉动:机动车保险%（右轴） 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 2021-11 2022-07 2023-03 2023-11 2024-07 -0.3 资料来源：彭博，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图4：美国机动车零售商的库销比上行（单位：%）图5：Manheim美国二手车价格指数低位波动 Manheim美国二手车指数:同比% 60Manheim美国二手车指数(经季调，右轴 50 40 30 20 10 0 -10 1-03 05 -20 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：彭博，民生证券研究院 图6：住所租金CPI增速滞后于Zillow房租增速（%）图7：美国CPI同比增速对均值偏离度的贡献拆分（%） 需求端贡献供给端贡献 Zillow住房租金指数同比:领先12个月 美国:CPI:住所租金:季调:同比（右轴） 16 14 12 10 8 6 4 2 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01 2025-07 0 7 96 85 74 6 53 42 31 20 1-1 货币政策贡献CPI同比增速（右轴）9.5 8.5 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 1.5 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：彭博，民生证券研究院 图8：居民还贷支出占可支配收入的比重图9：2022年以来再融资活动保持在极低水平 资料来源：FRED，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图10：美国失业率月度变动的推动原因的拆分 暂时失业(JobLosers-temporarylayoff)永久失业(JobLosers-Nottemporarylayof 主动退职(JobLeavers)新进入劳动力市场(NewEntrants) 重返劳动力市场(Reentrants)失业率月度变动 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% 资料来源：Wind，民生证券研究院 图11：美国劳动力市场的供需缺口收窄 劳动力供给（就业人口+失业人口）万人 劳动力需求（就业人口+职位空缺）万人 170.00 165.00 160.00 155.00 150.00 145.00 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 2024-06 140.00 资料来源：Wind，民生证券研究院 图12：消费贷（尤其是信用卡）的拖欠率已经超过疫前水平 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反