芯片振“华”，“风”光无量

振华风光：军用模拟电路核心供应商。公司始建于1971年、成立于2005年，经过五十多年的深耕，布局五大门类共200多款模拟芯片，广泛应用于航空航天、兵器船舶等高精尖领域，为武器装备提供配套，可满足全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。公司与各大军工集团及科研院所合作40余年，建立了良好、稳定的合作关系，拥有稳定的客户关系与市场地位。 模拟芯片长坡厚雪，国产替代加速进行。模拟芯片相较于数字芯片，用于处理连续信号，有着“少量多样、可替代性低、认证周期长、设计门槛高”的特点。 据WSTS，2013年至2023年，全球模拟芯片的市场规模从401亿美元提升至812亿美元，具有“大赛道、波动小”的属性。模拟芯片下游应用百花齐放，涉及通信、工业、汽车电子等诸多领域。据IC Insights，2022年政府/国防仅占模拟芯片下游应用领域的1.0%。基于此，我们测算得出2024年全球军用模拟芯片市场有望达到近9亿美元。我国作为全球最大的模拟芯片市场，规模有望超3000亿元，但自给率仍处于较低水平。海外龙头厂商底蕴深厚，核心竞争力主要来自于对人才、经验、工艺、料号数量和客户资源的长期积累所带来的复利效应。国内模拟芯片厂商积极有序拓展汽车、工控等新兴应用领域，有望进一步提升自给率，逐渐缩小与国际先进水平的差距。 国防装备先进程度至关重要，高景气领域提振军工电子需求。2024年我国国防预算稳定提升至1.69万亿元，与经济增速相适应。目前我国国防支出的重心向加大武器装备建设方向发展，据《新时代的中国国防》，我国国防装备费支出占比由2010年的33.2%提升至2017年的41.1%，复合增速达到13.44%。 军工电子作为武器装备产业链上游，在各类装备中起底层基础支撑作用，是军工信息化、智能化的基石。伴随着我国传统武器装备迭代更新，军工电子产业链日渐完善，军工电子制造和军工电子技术不断提升，军工电子原材料自给率不断提高，在高景气赛道如导弹、雷达、无人机的推动下，我国军工电子行业即将迎来发展的黄金时期。 从军工电子和民用电子差异，推导公司核心竞争力。1）相比于民用芯片，军工芯片以可靠性为核心要求、以武器装备配套和国家需求为牵引。公司作为国内高可靠放大器产品谱系覆盖面最全的厂家之一，产品在可靠性、工作温度范围等方面具有明显优势。2）公司控股股东中国振华业务涵盖从电子元器件到高端集成电路，充分布局产业生态链，形成协同高效、优势互补的产业集群。 3）公司通过募投项目向IDM模式转型，通过“补链、强链、延链”，提升产线价值创造能力。4）2023年公司推出MCU、NAND、时钟缓冲器等新产品，并不断探索和研究民品市场，开辟全新增长点。 投资建议。我们预计公司2024-2026年收入分别为17.6、23.3、29.9亿元；归母净利润分别为6.88、8.79、11.15亿元；EPS分别为3.44、4.40、5.57元。参考可比公司估值，考虑到公司作为以放大器等信号链产品为核心的军工模拟芯片厂商，积极布局新产品、新市场，具有一定稀缺性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：客户集中度较高，贸易摩擦，需求放缓，应收账款及票据余额较高。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告从公司核心业务出发，聚焦模拟芯片及行业、军工装备及行业，认为1）模拟芯片有着“少量多样、可替代性低、认证周期长、设计门槛高”的特点，行业具有“大赛道、波动小”的属性。我国作为全球最大的模拟芯片市场的同时，自给率仍处于较低水平。国内模拟芯片厂商有序拓展汽车、工控等新兴应用领域，逐渐缩小与国际先进水平的差距。2）随着我国传统武器装备迭代更新，军工电子产业链日渐完善，军工电子制造和军工电子技术不断提升，军工电子原材料自给率不断提高，在高景气赛道如导弹、雷达、无人机的推动下，我国军工电子行业即将迎来发展的黄金时期。3）从军工电子和民用电子差异，推导公司核心竞争力。 投资逻辑 公司作为军工模拟芯片的稀缺标的，充分受益于国防设备费用的增长和模拟芯片的国产替代。公司核心竞争优势为：1）相比于民用芯片，军工芯片以可靠性为核心要求、以武器装备配套和国家需求为牵引。公司作为国内高可靠放大器产品谱系覆盖面最全的厂家之一，产品在可靠性、工作温度范围等方面具有明显优势。2）公司控股股东中国振华业务涵盖从电子元器件到高端集成电路，充分布局产业生态链，形成协同高效、优势互补的产业集群。3）公司通过募投项目向IDM模式转型，通过“补链、强链、延链”，提升产线价值创造能力。 4）2023年公司推出MCU、NAND、时钟缓冲器等新产品，并不断探索和研究民品市场，开辟全新增长点。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1）公司充分受益于国防信息化的推进和模拟芯片的国产替代；2）公司在军工电子市场中保持领先优势，客户粘性较高；3）公司积极布局新产品、新市场，带来全新增长点；4）期间费用率随新品开拓市场小幅提升。 盈利预测、估值：我们预计公司2024-2026年收入分别为17.6、23.3、29.9亿元；归母净利润分别为6.88、8.79、11.15亿元；EPS分别为3.44、4.40、5.57元参考可比公司估值，考虑到公司作为以放大器等信号链产品为核心的军工模拟芯片厂商，积极布局新产品、新市场，具有一定稀缺性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、振华风光：军用模拟电路核心供应商 （一）深耕五十载，业务由封装测试向前端芯片设计延伸 贵州振华风光半导体股份有限公司（简称振华风光）成立于2005年，其前身国营风光电工厂始建于1971年，公司于2022年在科创板上市，是隶属于中国振华电子集团有限公司，集芯片设计、封装、测试和销售为一体的高可靠集成电路供应商。目前，公司建有模拟、数模混合及系统集成的设计平台，在高可靠放大器研制方面拥有扎实的技术储备和封装测试保障能力，主要产品广泛应用于我国多个重点领域，是国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一。 公司发展历程可分为三大阶段。自1971年至今，公司经历了技术起步与积累、技术提升与业务拓展以及技术应用与产业化快速发展的三大阶段： 1971年~1990年，公司成功研制出国内第一代差分放大器，全面掌握了通用Ⅱ型和Ⅲ型运算放大器的设计和制造技术。 1991年~2011年，公司通过技术的延伸与扩展，紧跟配套需求，初步构建了以放大器为核心，以接口驱动、电源管理器为补充的集成电路产品体系。 2012年至今，公司紧盯武器装备发展国产化需求突破了多项芯片设计关键技术，实现了产品升级，同时业务方向由集成电路封装测试向前端芯片设计延伸。 图表1公司发展历史 布局信号链及电源管理器两大业务，充分满足高可靠性需求。公司专注于高可靠集成电路设计、封装、测试及销售，主要产品包括信号链及电源管理器等系列产品。2011年之前，公司产品以放大器为主；2012年以来，公司通过承担一系列纵向和横向项目，持续进行产品迭代并不断扩展产品种类，形成放大器、转换器、接口驱动、系统封装和电源管理五大门类等200多款产品，广泛应用于特殊领域中，可满足全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。 图表2公司主要产品 深耕于军用市场，应用于高精尖领域。公司产品主要应用于航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等高精尖领域，为机载、弹载、舰载、箭载、车载等领域的武器装备提供配套。根据招股书披露，公司产品作为配套器件应用于多个型号装备中，并亮相于70周年国庆阅兵的多个方阵。近几年来，公司承担了上百项纵向项目的研制任务，涵盖各军兵种，参与了载人航天、北斗卫星导航、长征系列运载火箭、新一代战机等国家重大工程的相关配套产品研制，为集成电路国产化做出了贡献。 图表3公司产品应用场景 服务各大军工集团，客户资源优质稳定。公司客户遍布华东、华北、西南、西北等多个区域，涉及航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等各领域，2022年客户超过400家，其中主要为中航工业集团、航天科技集团、航天科工集团、航发集团、兵器集团、中国电科集团、兵装集团、中船重工集团、中核集团等军工集团及其下属单位和科研院所。公司与各大军工集团及科研院所合作40余年，建立了良好、稳定的合作关系，拥有稳定的客户关系与市场地位。公司坚持以用户为中心，2023年新增客户60余家，进一步夯实公司客户资源。 图表4公司主要客户 公司客户集中度较高，2023年前五大客户占比为64.59%。由于公司下游客户主要以央企及其下属单位为主，使得公司以同一集团合并口径的客户集中度相对较高。公司与大客户之间形成了密切配合的合作关系，按照特种元器件供应的体系，通常定型产品的供应商不会轻易更换。相比于2019-2021年，公司近两年前五大客户占比已有明显下降，由2019年的94.62%降至2023年的64.59%；侧面反映公司积极拓展新客户、新市场。 图表5公司前五大客户占比 （二）财务分析：营收持续稳定增长，产品结构进一步优化 营收规模稳健增长，净利润水平明显稳步提升。2019-2023年，公司分别实现营收2.57、3.61、5.02、7.79和12.97亿元，保持稳定增长。同期，公司归母净利润为0.69、1.05、1.77、3.03、6.11亿元，盈利能力不断增强。2024年第一季度公司实现营收3.48亿元，同比增长7.63%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长8.57%，经营情况保持稳定向好。 公司营业收入的持续增长一方面得益于国防预算的持续增加、国家对装备信息化的需求提升和国家政策的逐步推进，另一方面来源于公司多年持续研发投入带来的产品优化升级。同时，公司积极提高生产效率、扩大生产与销售规模，依托规模效应与优质的客户资源，使公司利润水平得到显著提升。 图表6公司营收情况 图表7公司归母净利润情况 信号链产品为主力创收业务，产品结构持续优化。公司产品结构近年来较为稳定，主营业务收入主要来源于信号链产品与电源管理器，2018-2022年两项业务营收占比均超过90%，其中信号链产品为收入的最主要构成来源，营收占比稳定保持在80%左右。放大器作为公司的起家业务，也是信号链最基本的单元，2018-2022年在信号链产品业务中占比超过69%，但随着产品结构的优化，公司大力推进新产品布局，其占比逐年减小；轴角转换器在2022年提升明显，在信号链产品中的占比达到7.57%。 图表8公司主营业务占比情况 图表9公司信号链细分业务占比情况 净毛利率保持高位，盈利能力显著提升。2019年-2023年，公司毛利率稳定在60%以上并持续提高，2022年达到峰值77.37%，净利率从27.52%逐年提升至47.22%；2023年公司毛利率有所下降，一是由于税收优惠政策的变更，二是受宏观环境影响，部分产品降价销售所致。预计随着公司高毛利率的新产品的逐渐放量，大力推进技术创新和销售渠道布局，毛利率有望重新上升。从公司细分业务毛利率水平来看，信号链和电源管理器作为公司业务合计占比超过90%的两大基石产品，毛利率逐年稳定上升，保障了公司强大盈利能力的基本盘。 图表10公司毛利率&净利率 图表11公司两大主要业务毛利率 公司应收账款及应收票据增长较快。由于模拟芯片处于高可靠领域产业链配套末端，公司配套产品验收程序严格和复杂，结算周期较长，同时受公司客户主要以商业承兑票据结算为主的影响，导致公司应收账款、应收票据规模较大。公司客户主要为央企及其子公司，整体信誉较好，支付能力较强；同时针对公司业务的特点，公司在签订销售合同时将持续加强对合同签订方经营状况及信用调查，合理制定客户的信用额度，并进一步优化应收账款回款激励机制，加大应收账款的催收力度。 图表12应收账款与应收票据 （三）股权结构：股权结构稳定，控股股东为国有企业 控股股东为中国振华，实控人为中国电子。截止2024年7月30日，中国振华直接持有振华风光40.12%的股份，为公司控股股东。中国电子信息产业集团有限公司（简称中国电子）通过持有中电金投与中国振华的股份，为