2024年7月社融数据点评：私人部门之间的缩表传导在加速

宏观研究/2024.08.14 私人部门之间的缩表传导在加速韩朝辉(分析师) 021-38038433 本报告导读： ——2024年7月社融数据点评 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 LPR下调之后，7月资产配置需求的群体提前还贷明显放缓，转向购买长债相关的理财产品，从而带来M2的阶段性企稳；但由于高负债群体消费动能走弱，企业也开始借新还旧修复资产负债表。后续需关注私人部门之间的缩表传导进一步强化。 投资要点： 政府债仍是主要支撑，但8月将明显减弱，企业债券增加较多，委托贷款企稳回升。2024年7月社融存量增速回升至8.2%（前值8.1%），新增社融7708亿元，同比多增2342亿元。拆分结构来看，贷款减少-767 亿元，同比少增1131亿元；直接融资中：企业债券新增2028亿元，同 比多增738亿元；股票融资低位运行，新增231亿元，同比少增555亿 元；表外融资中：未贴票减少1075亿元，同比少减888亿元，但由于环比基数较低，仍然体现为传统制造企业融资需求偏弱。政府债仍然是社融的主要支撑，新增6911亿元，同比多增2802亿元，我们预计8月 政府债净融资约为1.25万亿元，同比多增约700亿元，对社融支撑将明显减弱。 居民早偿潮阶段性回落，关注企业提前还贷。1）票据融资超季节性， 或与企业提前还贷有关。票据利率随OMO利率调降而快速调整，由 2.03%下降至1.93%，明显低于企业贷款加权平均利率（3.63%），企业为了节约财务成本，便有动机将未贴票进行贴现，然后偿还短期贷款，可以看到7月票据融资新增幅度和企业短贷减少幅度基本一致。2）居民提前还贷潮阶段性回落。我们跟踪的RMBS居民早偿率数据显示，7月早偿率由29.0%回落至23.1%。一方面是提前还贷的能力在减弱，一个证据是二季度各省市居民消费增速与人均可支配收入呈现明显的负相关，表明负债较重的群体（更有可能集中在人均收入较高的一二线城市）有“还不动”的迹象；另一方面是提前还贷的动机也有弱化，显示房产置换驱动的提前还贷有所减少。 对M1可以更加乐观，而对M2的企稳则需谨慎。7月M2增速6.3% （前值6.2%），M1增速-6.6%（前值-5.0%）。M2阶段性企稳，主因居 民存款回落幅度明显低于季节性，此外非银存款增幅较多。一方面，8 月和9月是财政支出大月，随着三季度后半程财政投放的发力，以及特别国债对于“两重”、“两新”支持政策的落地，M1有望企稳；另一方面，M2企稳回升的背后是债务负担不重的居民减少提前还贷，并增加理财投资，7月理财规模呈现环比高增，但在监管部门反复提示资管产品风险下，理财性价比或有所降低，不排除引发部分风险偏好较低的居民将资金重新配置到提前还贷的可能。 7月社融数据尽管阶段性企稳，但从投向实体的资金规模来看（社融口径下的新增人民币贷款转负），需求偏弱的格局没有发生变化。此外， 还需要警惕两点风险：1）一是企业提前还贷加速的风险。7月数据显示，企业通过票据融资偿还短期贷款以降低财务成本，同时通胀数据表明，PPI环比动能偏弱、上游成本挤压效应不断加剧，叠加部分过剩产能行业（如光伏、汽车）带来的出清压力，企业进一步压降债务的动机或有所增强。2）二是居民提前还贷回潮的风险。对于债务负担不重的居民而言，在监管连续提示风险、理财净值平滑机制被叫停之后，减少提前还贷、配置银行理财的性价比或有所降低；另一方面，债务负担较重的居民进行提前还贷的能力减弱，或许预示着修复资产负债表的所需时间被拉长。由于7月已经调降了LPR，加上社融数据有所企稳，我们认为8月连续调降的概率不大，但后续仍存在单降LPR的可能性。 风险提示：宽货币政策不及预期、企业部门贷款持续收缩 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 美国就业显著降温，降息周期开启在即 2024.08.05 两条主线：利率市场化&汇率防超调2024.08.11通胀温和回升需要更加坚实的基础2024.08.09出口实际动能进一步回落2024.08.08 预防式降息将至，经济软着陆升温2024.08.01 目录 1.社融：政府债对社融的支撑将明显减弱3 2.信贷：居民早偿潮阶段性回落，关注企业提前还贷4 3.货币：对M2企稳回升保持谨慎5 4.社融阶段性回升，警惕两点风险7 5.风险提示7 1.社融：政府债对社融的支撑将明显减弱 政府债仍是主要支撑，但8月将明显减弱，企业债券增加较多，委托贷款企稳回升。2024年7月社融存量增速回升至8.2%（前值8.1%），新增社融7708亿元，同比多增2342亿元。拆分结构来看，贷款减少-767亿元，同比 少增1131亿元；直接融资中：企业债券新增2028亿元，同比多增738亿 元；股票融资低位运行，新增231亿元，同比少增555亿元；表外融资中： 未贴票减少1075亿元，同比少减888亿元，但由于环比基数较低，仍然体 现为传统制造企业融资需求偏弱；委托贷款新增346亿元，同比多增338亿 元；信托贷款减少26亿元，同比少增256亿元。2023年下半年，受到银行使用委托贷款资金违规购买理财被监管的影响，委托贷款持续回落，7月显示企稳回升的迹象，由于部分财政投放会通过股东借款的方式投向项目，进而带动委托贷款的增加，后续进一步观察回升弹性。政府债仍然是社融的主要支撑，新增6911亿元，同比多增2802亿元，我们预计8月政府债净融 资约为1.25万亿元，同比多增约700亿元，对社融支撑将明显减弱。 图1：2024年7月社融存量增速回升至8.2%（前值8.1%） (%) 14 12 10 8 6 社融存量:同比社融存量:同比(减政府债)贷款余额:同比存款余额:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：7月社融新增7708亿元，同比多增2342亿元 （亿元）社会融资规模:当月值 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - -10,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：政府债仍是主要支撑 20000(亿元)20202021202220232024 15000 10000 7,708 6,911 5000 0 -5000 -767-889 346 -26-1,075 2,028 231 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.信贷：居民早偿潮阶段性回落，关注企业提前还贷 7月新增信贷2600亿元，同比少增859亿元，票据融资超季节性。细分来 看：企业中长贷新增1300亿元，同比少增1412亿元；企业短贷减少5500 亿元，同比多减1715亿元；票据融资新增5586亿元，同比多增1989亿元； 居民中长贷新增100亿元，同比多增772亿元；居民短贷减少2156亿元， 同比多减821亿元；非银贷款新增2057亿元，同比少增113亿元。 票据融资超季节性，或与企业提前还贷有关。7月票据融资新增幅度超季节性，并非是银行规模情结所致，我们认为可能与企业提前还贷有关。票据利率随OMO利率调降而快速调整，由2.03%下降至1.93%，明显低于企业贷 款加权平均利率（3.63%），企业为了节约财务成本，便有动机将未贴票进行贴现，然后偿还短期贷款，可以看到7月票据融资新增幅度和企业短贷减少幅度基本一致。 居民提前还贷潮阶段性回落。我们跟踪的RMBS居民早偿率数据显示，7月早偿率由29.0%回落至23.1%。一方面是提前还贷的能力在减弱，一个证据是二季度各省市居民消费增速与人均可支配收入呈现明显的负相关，表明负债较重的群体（更有可能集中在人均收入较高的一二线城市）有“还不动”的迹象；另一方面是提前还贷的动机也有弱化，7月二手房出售挂牌指数和30大城市商品房成交面积均明显回落，显示房产置换驱动的提前还贷有所 减少。 图4：2024年7月新增信贷2600亿元，同比少增859亿元 (亿元)金融机构：新增人民币贷款：当月值 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 (亿元) 20202021202220232024 5,586 2,600 1,300 2,057 100 1,213 -2,156 -5,500 图5：票据融资是主要支撑 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：7月票据融资新增5586亿元，同比多增1989亿元 (亿元)票据融资:当月值 10000 8000 6000 4000 2000 0 (2000) (4000) (6000) (8000) (10000) (12000) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.货币：对M2企稳回升保持谨慎 7月M2增速6.3%（前值6.2%），M1增速-6.6%（前值-5.0%）。拆分来看，居民存款减少3300亿元，同比少减4793亿元；企业存款减少1.78万亿元， 同比多减2500亿元；非银存款新增7500亿元，同比多增3370亿元。如果 假定企业定期存款比例基本保持不变，可以推算出机关团体活期存款减少约1.65万亿元，是M1回落的主因。M2阶段性企稳，主因居民存款回落幅度明显低于季节性，此外非银存款增幅较多。 往后看，对M1可以更加乐观，而对M2的企稳则需谨慎。一方面，从历史规律来看，8月和9月是财政支出大月，随着三季度后半程财政投放的发力，以及特别国债对于“两重”、“两新”支持政策的落地，M1有望企稳；另一方面，M2企稳回升的背后是债务负担不重的居民减少提前还贷，并增加理财投资，7月理财规模呈现环比高增，但在监管部门反复提示资管产品风险下，理财性价比或有所降低，不排除引发部分风险偏好较低的居民将资金重新配置到提前还贷的可能。 图7：7月M2同比6.3%（前值6.2%），M1同比-6.6%（前值-5.0%） (%) 23 18 13 8 6.30 3 -2 -7-6.60 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 M1:同比M2:同比 图8：7月M1减少2.83万亿元，同比多减0.99万亿元 (亿元)M1：当月新增 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 35000 25000 15000 5000 -5000 -15000 -25000 -35000 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：推测机关团体活期存款减少约1.54万亿元，是M1减少的主因 （亿元）20202021202220232024 6,453 7,500 #N/A #N/A -3,300 -8,000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -17,800 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.社融阶段性回升，警惕两点风险 7月社融数据尽管阶段性企稳，但从投向实体的资金规模来看（社融口径下的新增人民币贷款转负），需求偏弱的格局没有发生变化。 一是企业提前还贷加速的风险。7月数据显示，企业通过票据融资偿还短期贷款以降低财务成本，同时通胀数据表明，PPI环比