2024年4月社融数据点评：“安全资产”缺乏后的私人部门选择

宏观研究 2024.05.12 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 “安全资产”缺乏后的私人部门选择 ——2024年4月社融数据点评 本报告导读： M2加速回落、M1意外转负是手工补息治理、理财需求高增、提前还贷加速的共振体现。在央行叫停“手工补息”、防“资金空转”背景下，私人部门面临安全资产缺失，高风险的投资者选择进入权益市场，而低风险的投资者选择去杠杆（提前还贷）。后续专项债的加速发行以及降息是缓解这一状况的可选方案。 摘要： 社融超预期转负，实体贷款韧性较强，是社融的主要支撑。2024年4月社融存量增速为8.3%，回落0.4个百分点，新增社融-0.20万亿元，同比少增1.42万亿元。拆分结构来看，未贴票同比多减3141亿元，是社融的主要拖累项，反映实体经营活跃度偏弱；贷款新增3306亿元，同比少增1125亿元，是社融的主要支撑项；直接融资延续偏弱态势，企业债券和股票融资分别同比少增2447亿元和807亿元，委托贷款和信托贷款低位运行，分别新增90亿元和142亿元。此外，受政府 债发行进度偏慢的影响，4月政府债同比少增5532亿元，我们预计5月政府债发 行将有所加速（详见前期报告《政府债放量供给，降准对冲可期》），从而形成5 月社融的有力支撑。 2024年4月新增信贷7300亿元，同比多增112亿元，票据融资是主要支撑。细分来看：居民中长贷新增-1666亿元，同比多减510亿元，居民短贷新增-3518亿元，同比多减2263亿元，企业中长贷新增4100亿元，同比少增2569亿元，企业短贷新增-4100亿元，同比多减3001亿元，票据融资新增8381亿元，同比多增7101亿元，非银贷款新增2607亿元，同比多增473亿元。 票据融资冲量特征较为明显。4月，1年中短期票据融资利率明显下行，下行幅度最高达到28bp。实体贷款回落较多，因而银行以票据冲量，维持信贷总量基本稳定。 非银贷款高增对信贷形成边际贡献。2024年非银贷款累计增加4943亿元，远高于常年同期水平（191亿元），我们认为这其中可能有证金公司稳定资本 市场融资持续带动的作用。 企业和居民短期贷款均有明显回落。一方面，“手工补息”治理下，企业“低贷高存”的空转套利现象得到有效遏制，4月短贷回落挤出了贷款虚高的“水分”；另一方面，央行在一季度货政报告中再次强调弱化“规模情结”，金融 业增加值核算优化调整下，银行对贷款规模的追求明显减弱。此外，企业和居民中长贷显著回落反映了提前还贷的加速，RMBS资金流数据显示，4月条件早偿率由3月的28%大幅提升至49%。存款利率进一步调降、政府债供给偏弱都会导致安全资产的缺失，进而企业和居民主动去杠杆。 2024年4月M2增速7.2%（前值8.3%），M1增速-1.4%（前值1.1%）。M2加速回落、M1意外转负是手工补息治理、理财需求高增、提前还贷加速的共振体现。一是手工补息治理下，企业停止资金套利行为，此前虚高的存款和短贷双双 回落，对M1和M2造成技术性脉冲；二是在寻求安全资产的驱动下，居民和企业对理财产品需求高增，导致存款出表；三是在缺乏安全资产的背景下，使用存款提前还贷的动机有所加强。此外，在非银贷款高增的同时，非银存款却同比少增，我们认为这可能是由于存款流出迫使银行向非银部门进行负债，表现为同业拆借和委外赎回，4月末DR007大幅上行并曾一度高于R007。 在前期报告中，我们提到M1、M2回落的本质上居民储蓄的释放并没有去到实体，而是形成了金融资产配置和去杠杆（提前还贷）。本月社融数据是这一趋势的加强， 在央行叫停“手工补息”、防“资金空转”背景下，私人部门的资产配置选择相对有限，而随着近期央行对于长端国债利率的关注度上升，“安全资产”进一步减少，高风险的投资者选择进入权益市场，而低风险的投资者选择去杠杆（提前还贷）。后续专项债的加速发行以及降息是缓解这一状况的可选方案。 风险提示：宽货币政策不及预期、企业部门贷款持续收缩 韩朝辉(分析师) 报告作者 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 证书编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 相关报告 出口延续弱修复 2024.05.10 降息预期回落半程，紧缩交易仍在途中 2024.05.03 关注价格回升的结构性信号 2024.05.02 政策乘势而上，重视改革与防风险 2024.05.01 短期经济进一步下修的概率不大 2024.04.28 目录 一、社融：超预期转负，实体贷款韧性较强3 二、信贷：票据融资冲量，非银贷款高增4 三、货币：M2加速回落，M1意外转负6 四、安全资产缺乏后的私人部门选择7 五、风险提示8 一、社融：超预期转负，实体贷款韧性较强 社融超预期转负，实体贷款韧性较强，是社融的主要支撑。2024年4月社融存量增速为8.3%，回落0.4个百分点，新增社融-0.20万亿元，同比少增1.42万 亿元。拆分结构来看，未贴票同比多减3141亿元，是社融的主要拖累项，反映 实体经营活跃度偏弱；贷款新增3306亿元，同比少增1125亿元，是社融的主 要支撑项；直接融资延续偏弱态势，企业债券和股票融资分别同比少增2447亿 元和807亿元，委托贷款和信托贷款低位运行，分别新增90亿元和142亿元。此外，受政府债发行进度偏慢的影响，4月政府债同比少增5532亿元，我们预计5月政府债发行将有所加速（详见前期报告《政府债放量供给，降准对冲可期》），从而形成5月社融的有力支撑。 图1：2024年4月社融存量增速回落至8.3%（前值8.7%） 14(%)社融存量:同比社融存量:同比(减政府债) 贷款余额:同比存款余额:同比 12 10 8 6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：4月社融新增-0.20万亿元，同比少增1.42万亿元 （亿元）社会融资规模:当月值 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - -10,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：实体贷款韧性较强，未贴票是主要拖累 35000(亿元)20202021202220232024 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -1,987 3,306 -310 90142 -4,486 493186 -984 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二、信贷：票据融资冲量，非银贷款高增 2024年4月新增信贷7300亿元，同比多增112亿元，票据融资是主要支撑。 细分来看：居民中长贷新增-1666亿元，同比多减510亿元，居民短贷新增-3518 亿元，同比多减2263亿元，企业中长贷新增4100亿元，同比少增2569亿元，企业短贷新增-4100亿元，同比多减3001亿元，票据融资新增8381亿元，同比多增7101亿元，非银贷款新增2607亿元，同比多增473亿元。 票据融资冲量特征较为明显。4月，1年中短期票据融资利率明显下行，下行幅度最高达到28bp。实体贷款回落较多，因而银行以票据冲量，维持信贷总量基 本稳定。 非银贷款高增对信贷形成边际贡献。2024年非银贷款累计增加4943亿元，远高于常年同期水平（191亿元），我们认为这其中可能有“国家队救市”融资持续带动的作用。 企业和居民短期贷款均有明显回落。一方面，“手工补息”治理下，企业“低贷高存”的空转套利现象得到有效遏制，4月短贷回落挤出了贷款虚高的“水分”；另一方面，央行在一季度货政报告中再次强调弱化“规模情结”，金融业增加值 核算优化调整下，银行对贷款规模的追求明显减弱。此外，企业和居民中长贷显著回落反映了提前还贷的加速，RMBS资金流数据显示，4月条件早偿率由3月的28%大幅提升至49%。存款利率进一步调降、政府债供给偏弱都会导致安全资产的缺失，进而企业和居民主动去杠杆。 图4：2024年4月新增信贷7300亿元，同比多增112亿元 (亿元)金融机构：新增人民币贷款：当月值 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 (亿元) 20202021202220232024 7,300 8,381 4,100 2,607 1,496 -1,666 -4,100 -3,518 图5：票据融资冲量特征较为明显，非银贷款也有贡献 20000 15000 10000 5000 0 -5000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：票据融资增加8381亿元，同比多增7101亿元 (亿元)票据融资:当月值 10000 8000 6000 4000 2000 0 (2000) (4000) (6000) (8000) (10000) (12000) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三、货币：M2加速回落，M1意外转负 2024年4月M2增速7.2%（前值8.3%），M1增速-1.4%（前值1.1%）。4月M1减少2.57万亿元，由于4月M0扰动较低，以及企业存款减少1.87万亿元，意味着机关团体活期存款至少减少7000亿元，反映机关团体存款定期化倾向 有所增强。 M2加速回落、M1意外转负是手工补息治理、理财需求高增、提前还贷加速的共振体现。一是手工补息治理下，企业停止资金套利行为，此前虚高的存款和 短贷双双回落，对M1和M2造成技术性脉冲；二是在寻求安全资产的驱动下，居民和企业对理财产品需求高增，导致存款出表；三是在缺乏安全资产的背景下，使用存款提前还贷的动机有所加强。此外，在非银贷款高增的同时，非银存款却同比少增，我们认为这可能是由于存款流出迫使银行向非银部门进行负债，表现为同业拆借和委外赎回，4月末DR007大幅上行并曾一度高于R007。 图7：2024年4月M2同比7.2%（前值8.3%），M1回落至-1.4%（前值1.1%） (%) 25M1:同比M2:同比 20 15 10 7.20 5 0 -5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -1.40 图8：M1减少2.57万亿元 (亿元)M1：当月新增 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 35000 25000 15000 5000 -5000 -15000 -25000 -35000 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：企业存款同比少增1.73万亿元，是M1下滑的主因 （亿元）20202021202220232024 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 -40000 -50000 -39,200 -18,500 -18,725 981 -3,300 #N/A#N/A 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 四、“安全资产”缺乏后的私人部门选择 在前期报告中，我们多次提示M1、M2继续下行的可能，本质上是居民储蓄的释放并没有去到实体，而是形成了金融资产配置和去杠杆（提前还贷）。本月社融数据是这一趋势的加强，在央行叫停“手工补息”、防“资金空转”背景下，私人部门的资产配置选择相对有限，而随着近期央行对于长端国债利率的关注 度上升，“安全资产”进一步减少，高风险的投资者选