TCL中环深度报告：硅片龙头领风骚，行业低谷待新潮

TCL中环深度报告证券研究报告 太平洋证券研究院 首席刘强执业资格证书登记编号：S1190522080001分析师梁必果执业资格证书登记编号：S1190524010001研究助理钟欣材一般证券业务登记编号：S11901220900072024年8月8日 报告摘要 1、专注硅材料六十余载，形成新能源、半导体双产业链发展模式。TCL中环前身天津市半导体材料厂成立于1958年，是国内历史悠久、技术领先的电子级半导体单晶硅材料制造企业，至今已深耕行业六十余载。公司坚持创新驱动发展，始终引领行业先进技术、先进制造方式的产业化应用，主营业务围绕硅材料，形成新能源、半导体双产业链发展模式。 2、硅料价格快速涨跌对下游盈利影响较大：（1）硅料价格快速上涨时，光伏主产业链较为受益；（2）硅料价格快速下跌时，光伏主产业链将受到明显的原材料减值损失等影响；（3）硅料价格缓跌或缓涨时，硅料涨幅速度若小于组件涨幅速度，硅料下游环节盈利有望保持较好态势，反之则有盈利下行压力。进入2024年Q3，硅料、硅片、组件价格保持稳定，主要系成本端支撑，我们认为行业价格已基本触底，公司盈利也有望触底回升。 3、公司硅片竞争优势显著，各项指标均处于行业前列：（1）出货端：公司市占率较为稳定，行业双寡头格局稳定；（2）盈利端：公司毛利率为行业最优水平之一；（3）成本端：公司生产效率、成本控制等指标表现优异，全成本明显优于二线企业；此外，公司研发投入、人均创收、人均薪酬、资产负债率均处于行业最优水平之一，竞争优势显著。随着中东产能布局，有望进一步提升公司全球渠道、产能优势。 4、盈 利 预 测 与 投 资 建 议：我 们 下 调 公 司2024年 并 新 增2025-2026年 盈 利 预 测，预 计2024-2026年 营 业 收 入 分 别 为357/413/467亿元（2024年原值1002亿元），归母净利润分别为-30/21/33亿元（2024年原值105亿元），对应EPS分别为-0.75/0.51/0.81元（2024年原值3.25元）。我们认为公司竞争优势明显，有显著穿越周期能力，随着产业链价格触底，公司盈利有望逐步触底反转，当前公司PB已处于历史最低位置，较为低估，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；海外贸易政策加码；供给端超预期释放。 目录Contents 专注硅材料六十余载，形成新能源、半导体双产业链发展模式 公司竞争优势显著，有显著穿越周期能力 盈利预测及估值 1.1专注硅材料六十余载，形成新能源、半导体双产业链发展模式 专注硅材料六十余载，形成新能源、半导体双产业链发展模式。TCL中环前身天津市半导体材料厂成立于1958年，是国内历史悠久、技术领先的电子级半导体单晶硅材料制造企业，至今已深耕行业六十余载。1981年，公司进入光伏行业，成为国内最早单晶硅企业之一。1999年天津中环半导体股份有限公司成立，简称中环股份，于2007年在深交所上市。2020年公司混合所有制改革完成，TCL科技成为控股股东；2021年完成90亿定增项目，G12高效电池项目正式启动，此后中环股份更名为TCL中环。公司始终秉持“为人类奉献蓝天和白云”的绿色生态理念，坚持创新驱动发展，始终引领行业先进技术、先进制造方式的产业化应用，主营业务围绕硅材料，形成新能源、半导体双产业链发展模式。 1.1专注硅材料六十余载，形成新能源、半导体双产业链发展模式 公司股权结构稳定，TCL科技集团股为实控人。2019年公司开启混改，2020年公司从国企转换为民企，引入战略投资者，TCL科技以125亿元收购公司100%股权，成为公司实控人。截至2024年3月31日，TCL科技集团股份有限公司合计持有公司29.91%，TCL科技创始人李东生先生为公司董事长。 1.2公司内生增长强劲，硅片出货量实现高速增长 硅片、组件、半导体材料业务为公司主要收入来源。从收入结构来看，硅片业务贡献超70%收入占比；2021年后组件成为第二大收入来源，占比约15%；半导体材料为第三大收入来源，营收逐年上升；光伏电站业务收入较为稳定。从毛利率来看，2023年硅片/组件/半导体材料/光伏电站毛利率分别为22%/8%/29%/45%，随着2023年下半年行业进入深度价格战，硅片、组件业务毛利率出现下滑趋势。 1.2公司内生增长强劲，硅片出货量实现高速增长 公司内生增长强劲，硅片、组件、半导体材料出货量实现高速增长。2019-2023年，公司营业收入从169亿元增长至591亿元，复合增速为37%；归母净利润从9亿元增长至34亿元，复合增速为39%。公司内生增长能力强劲，2019-2023年，硅片出货量从30GW增长至114GW，复合增速为40%；组件出货量2023年达7GW；其他硅材料出货量从452百万平方英寸增长至737百万平方英寸，复合增速为13%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2公司内生增长强劲，硅片出货量实现高速增长 2019-2023年公司毛利率稳定，净利率受多重因素影响有所波动。2019-2023年，公司毛利率维持在20%左右，较为稳定。相对而言公司净利率有所波动，2019、2020年净利率分别为5%、6%；2021、2022年净利率上升至10%，主要系210硅片规模化生产后带来的单位成本下降，以及硅料价格快速上行带来的原材料增值所致；2023年公司净利率下降至6%，主要受光伏主产业链价格持续下跌，收入端下滑带来的费用率上升，以及库存减值等影响所致。进入2024年，行业进入“极致内卷”阶段，公司2024年Q1净利率、毛利率均为近十年最低，也反映出目前整个行业处于至暗时刻。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录Contents 专注硅材料六十余载，形成新能源、半导体双产业链发展模式 公司竞争优势显著，有显著穿越周期能力 盈利预测及估值 2.1硅料价格快速涨跌对下游盈利影响较大 光伏行业组件、硅料价格走势与公司毛利率、净利率波动之间具有一定关联性。我们复盘了光伏行业组件、硅料价格走势与公司毛利率、净利率波动之间的关联性，发现以下规律：（1）2012-2015年及2018-2019年，硅料价格跌幅大于组件价格跌幅，反应出硅料更为过剩时，下游的盈利能力有所提升；（2）2016-2017年，虽然组件价格跌幅大幅硅料价格跌幅，但光伏补贴政策引发抢装潮，行业需求高增带来较高盈利水平；（3）2020-2021年，硅料价格大幅上涨，涨幅超过组件价格涨幅，但下游企业可以享受原材料升值带来的利润，盈利保持较高水平。（4）2022年后，硅料价格大幅下降，下游企业受原材料减值损失等影响显著。 资料来源：iFind，PVinsights，infolink，太平洋研究院整理 2.1硅料价格快速涨跌对下游盈利影响较大 硅料价格快速涨跌对下游盈利影响较大。通过复盘了光伏行业组件、硅料价格走势与公司毛利率、净利率波动之间的关联性，我们得出以下结论：（1）硅料价格快速上涨时，光伏主产业链较为受益；（2）硅料价格快速下跌时，光伏主产业链将受到明显的原材料减值损失等影响；（3）硅料价格缓跌或缓涨时，硅料涨幅速度若小于组件涨幅速度，硅料下游环节盈利有望保持较好态势，反之则有盈利下行压力。2024年Q2，行业再次经历硅料价格快速下跌，硅料季度跌幅高达42%；进入三季度，硅料、硅片、组件价格保持稳定，主要系成本端支撑，我们认为行业价格已基本触底，公司盈利也有望触底回升。 2.2公司硅片竞争优势显著，各项指标均处于行业前列 公司硅片市占率稳定，毛利率为行业最优水平之一。从市占率来看，硅片行业呈现双寡头格局，我们看到TOP2市占率自2022年以来有所下滑，2023年为57%；TOP5（隆基、中环、双良、弘元绿能、京运通）市占率于2022年达到最高的93%后，2023年下滑至80%；在此期间，中环市占率较为稳定，维持在30%左右。从毛利率来看，2023年中环硅片毛利率为22%，成为行业最优水平之一，足以体现公司在硅片制造、生产端的优势。 资料来源：iFind，公司公告，太平洋研究院整理 2.2公司硅片竞争优势显著，各项指标均处于行业前列 公司研发费用与研发费用率均处于行业较高水平。从研发费用来看，中环和隆基投入较大，2023年研发费用均超20亿元，研发投入显著多于竞争对手。从研发费用率来看，中环保持较高水平，近年来研发费用率维持约4%，同行处于行业最高水平之一。 资料来源：iFind，公司公告，太平洋研究院整理 2.2公司硅片竞争优势显著，各项指标均处于行业前列 人均创收、人均薪酬均处于领先水平，利于公司长远发展。从硅片企业人均创收来看，中环2023年人均创收约303万元，处于行业较高水准；从硅片企业人均薪酬来看，中环2023年人均薪酬约19万元，为行业最高之一。得益于持续高研发投入，全面推动工业4.0、运营4.0、质量体系4.0的建设，公司无论是毛利率、人均创收均处行业领先水平，从而也足以回馈员工更高的人均薪酬，有助于团队稳定和长远发展。 2.2公司硅片竞争优势显著，各项指标均处于行业前列 公司生产效率、成本控制等指标表现优异，全成本明显优于二线企业。公司坚持推动工业4.0制造方式升级，重视生产制造的智能化水平，生产效率、成本控制较行业具有领先水平。2023年公司人均晶体生产率为25MW/人/年，较行业次优领先71%，人均晶片生产率为27MW/人/年，较行业次优领先98%；晶体用电强度为16.7度/公斤，领先行业头部水平29%，取水强度0.028吨/公斤，领先行业头部水平7%；晶片用电强度7.4万度/百万片，领先行业头部水平7%，取水强度458吨/百万片，领先行业头部水平47%；公司硅片全成本领先二线企业约0.03元/W。 2.3公司财务状况健康，中东项目有望继续提升竞争力 公司资产负债率较低，是行业少数未产生沉没资产的企业。截至2023年底，公司硅片产能达183GW，在行业N型产品加速迭代背景下，持续提升柔性制造能力，是本轮光伏晶体晶片技术升级周期内，少数未产生沉没资产的企业，为企业后续发展奠定基础。公司资产负债率较低，财务状况健康，在行业周期底部有逆势扩张能力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 2.3公司财务状况健康，中东项目有望继续提升竞争力 拟投建中东20GW光伏晶体晶片项目，本次投资为公司产能出海重要战略。2024年7月，公司公告拟与VisionIndustries Company（以下简称“Vision Industries”）、沙特阿拉伯公共投资基金PIF(以下简称“PIF”)的子公司Renewable Energy Localization Company (以下简称“RELC”)签署《股东协议》，设立合资公司，共同在沙特建设年产20GW光伏晶体晶片项目（以下简称“中东项目”），总投资额预计约为20.8亿美元。TCL中环通过新加坡全资子公司LumeTechS.A.PTE.LTD.持股40%，RELC持股40%，Vision Industries持股20%。中东项目的设立是基于“一带一路”国家方针，为应对未来全球贸易壁垒加剧的可能性之下的产能出海战略，是自东南亚后国内光伏企业主要选择的地区之一，有望进一步提升公司全球渠道、产能优势。 目录Contents 专注硅材料六十余载，形成新能源、半导体双产业链发展模式 公司竞争优势显著，有显著穿越周期能力 盈利预测及估值 3.1盈利预测与投资建议 PB估值对公司具有较强参考价值，当前公司PB已来到历史最低值。公司具有工业4.0制造、高智能化、高自动化的优质产能，也是本轮光伏晶体晶片技术升级周期内，少数未产生沉没资产的企业，PB估值具有较强的参考意义。通过回测数据，我们发现公司PB已来到历史最低估值，当前PB约0.8倍，出现较为明显的低估状态。 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 3.1盈利预测与投资建议 关键假设：