激励优化，期待改善

证券研究报告 港股公司|公司深度|颐海国际（01579） 激励优化，期待改善 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月12日 证券研究报告 |报告要点 餐饮连锁化率提升、门店降本诉求增强，家庭结构变化以及懒人经济发展，我们看好复合调味品行业远期成长空间，虽短期增速换挡，深蹲蓄势、而后有望乘势而上。颐海国际作为国内复合调味品龙头企业，2024年以来激励机制进一步优化，由存量激励转为增量激励，或进一步激发合伙人的积极性，同时新品研发加速、渠道布局完善，有望驱动经营端上行。站在颐海新一轮激励优化的起点，本文详细回溯了历年变革的背景、具体举措及最终成效。良性的激励机制有望驱动公司经营端上行，剖析本轮变革的亮点，展望新一轮成长周期。 |分析师及联系人 刘景瑜 邓洁 SAC：S0590524030005SAC：S0590524040002 请务必阅读报告末页的重要声明1/25 港股公司|公司深度 2024年08月12日 颐海国际(01579) 激励优化，期待改善 行业：食品饮料/调味发酵品Ⅱ 投资评级：买入（维持） 当前价格：11.50港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,036.70/1,036.70 流通市值(百万港元) 11,922.05 每股净资产(元) 4.52 资产负债率(%) 13.23 一年内最高/最低(港元) 18.82/9.24 股价相对走势 颐海国际 10% 恒生指数 -10% -30% -50% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 1、《颐海国际（01579）：关联方收入回暖，盈利能力明显改善》2023.08.30 扫码查看更多 投资要点 看好复合调味品远期成长空间 餐饮连锁化率提升、门店降本诉求增强，家庭结构变化以及懒人经济发展，2023年中国复调行业收入达967亿元，火锅底料/中式复调收入分别为149/172亿元，对应2019-2023年CAGR分别为11%/12%。我们看好复调远期成长空间，预计未来3年CAGR维持大个位数水平，同时看好具备产品及渠道力的龙头份额稳步提升。 激励优化驱动经营上行 激励政策的调整驱动公司经营上行：2016年经销商“大商拆小商”，2018年引入产品项目制及合伙人激励机制，2019年优化至合伙人裂变制，激发产品创新及渠道活力，2016-2019年营收CAGR达58%。高增期后，原有激励机制趋于平淡，渠道势能略有下滑，2020-2023年公司经营进入调整期，营收CAGR降至4.65%。 三维共振，期待经营改善 （1）激励机制：2024年公司机制由存量激励转为增量激励，鼓励非成熟市场开拓有望激发合伙人积极性；（2）第三方：积极探索小B、开拓电商、铺货农贸；同时加速新品研发及老品升级，第三方收入有望实现双位数增长；（3）关联方：大B餐饮逐步修复+海底捞开放加盟，关联方收入有望实现恢复性增长。 盈利预测、估值与评级 我们预测2024-2026年公司营业收入分别为68.44/75.12/81.71亿元，同比增速分别为11.33%/9.76%/8.78%，2024-2026年归母净利润为9.37/10.54/11.75亿 元，同比增速分别为9.89%/12.45%/11.54%,三年CAGR为11.29%；EPS分别为 0.90/1.02/1.13元/股。鉴于激励机制优化，经营端改善可期，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、渠道拓展不达预期风险、原料价格上涨风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,147.01 6,147.57 6,843.90 7,511.84 8,171.08 增长率（%） 3.44 0.01 11.33 9.76 8.78 EBITDA（百万元） 1,282.03 1,382.05 1,545.72 1,730.16 1,925.67 归母净利润（百万元） 741.99 852.70 937.01 1053.66 1175.26 增长率（%） -3.16% 14.92% 9.89% 12.45% 11.54% EPS（元/股） 0.72 0.82 0.90 1.02 1.13 市盈率（P/E） 16.35 14.22 12.94 11.51 10.32 市净率（P/B） 2.81 2.52 2.23 1.98 1.76 EV/EBITDA -0.82 -1.03 -0.98 -1.07 -1.19 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月12日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 复调增速领先于调味品行业，短期虽受需求弱复苏压制，但中长期成长空间充足，景气度具备相对优势，我们看好板块远期成长空间。颐海国际为国内复合调味品龙头企业，三维共振，期待经营端改善：（1）优化合伙人激励机制，增量提成替代存量提成，有望激发合伙人的积极性。（2）全渠道发力，重视B端、发力电商、铺货农贸，第三方业务景气度上行。（3）大B餐饮逐步修复+海底捞开放加盟，关联方收入有望迎来恢复性增长。 核心假设 收入预测：餐饮修复叠加开放加盟，关联方收入有望呈恢复性增长；第三方受益于机制优化，增量激励有望激发合伙人积极性，我们预计2024-2026年公司营收同比增速分别为11.33%/9.76%/8.78%，其中关联方收入同比增速为10.08%/7.74%/7.75%；第三方收入同比增速为12.07%/10.84%/9.34%。 业绩预测：随着盈利空间较大的第三方占比继续增加，公司毛利率有望稳中有升。同时随着降本增效进一步深化，公司费用率有望持续优化。我们预计2024-2026年公司毛利率分别为32.00%/32.25%/32.43%。2024-2026年归母净利润为9.37/10.54/11.75亿元，同比增速分别为9.89%/12.45%/11.54%,三年CAGR为11.29%。 盈利预测、估值与评级 我们预测2024-2026年公司营业收入分别为68.44/75.12/81.71亿元，同比增速分别为 11.33%/9.76%/8.78%，2024-2026年归母净利润为9.37/10.54/11.75亿元，同比增速分别为 9.89%/12.45%/11.54%,三年CAGR为11.29%；EPS分别为0.90/1.02/1.13元/股。鉴于公司激励机制进一步优化、经营端改善可期，给予“买入”评级。 投资看点 短期，餐饮修复叠加海底捞开放加盟，关联方收入有望实现恢复性增长；同时公司激励制度由存量转向增量，合伙人积极性有望进一步提升，驱动第三方业务进入上行期。 中长期，复调行业长坡厚雪，竞争格局趋于稳定。颐海国际作为行业龙头，通过产品创新、渠道精耕，市场份额有望进一步提升。 正文目录 1.看好复合调味品远期成长空间6 1.1复调增速领先于调味品行业6 1.2竞争趋稳，看好龙头份额提升7 2.激励优化驱动经营上行9 2.12016年之前：体系传统，管理粗放11 2.22016-2019年：高激励，高增长14 2.32020-2023年：经营调整，增速下滑16 3.三维共振，期待经营改善18 3.1存量激励到增量激励18 3.2第三方渠道扩张，推新加速19 3.3关联方有望实现恢复性增长20 4.盈利预测、估值与投资建议21 4.1盈利预测21 4.2估值与投资建议22 5.风险提示23 图表目录 图表1：复合调味品市场稳步扩张6 图表2：2019-2023年火锅底料收入复合增长10.51%7 图表3：2019-2023年中式复调收入复合增长12.12%7 图表4：餐饮业员工成本逐步提升（九毛九为例）8 图表5：我国较美日，餐饮连锁化率提升空间充足8 图表6：我国城镇化率持续提升（单位：%）8 图表7：中国就业人员平均工作时间（小时/周）8 图表8：火锅底料市场份额变化9 图表9：中式复调CR2提升速度较快9 图表10：颐海国际发展阶段复盘10 图表11：2016年之前公司的销售体系较为传统，渠道激励粗放11 图表12：经销商区域分布略显不均12 图表13：经销商加密取得成效（单位：家）13 图表14：第三方收入增长但体量仍较小（单位:百万元）13 图表15：颐海国际产品矩阵（截至2015年底）13 图表16：2013-2015年火锅底料为主销产品（亿元）13 图表17：2016年销售体系改革，由省级代理+多层经销模式转变为一层经销模式 .....................................................................14 图表18：2018-2019年机制变革图示15 图表19：2016年开始公司营收增速明显提升15 图表20：2016年开始人均创收持续增长（左轴人数）15 图表21：2016-2019年第三方渠道加速发展，经销商取代海底捞关联方成为公司收入主要来源16 图表22：2016-2019年公司的产品研创进入黄金期16 图表23：2016-2018年度新品上市数量（单位：款）16 图表24：2020-2022年经销商数量有所下降17 图表25：销售人员数量及人均创收均有所下滑17 图表26：第三方收入增速换挡18 图表27：存量激励VS增量激励19 图表28：第三方收入占比持续提升19 图表29：公司持续提升新品反应速度和竞争力，推动产品创新升级20 图表30：餐饮端持续修复，大B表现优于小B21 图表31：海底捞收入与门店数量高度相关（收入右轴）21 图表32：海底捞收入增长有望带来关联方增长21 图表33：公司营收测算汇总（亿元）22 1.看好复合调味品远期成长空间 1.1复调增速领先于调味品行业 随着餐饮连锁化率提升及餐饮门店降本增效（厨师成本明显提升）诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来稳步提升。根据沙利文数据，2015-2019年行业CAGR为12.47%；特殊时期居家场景增加，2020年度行业明显提速，但2019-2023年行业CAGR整体仍处于11.39%的正常水平，2023年国内复合调味品行业收入约966.74亿元。 图表1：复合调味品市场稳步扩张 1200 1000 800 600 400 200 0 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 复合调味料行业收入（亿元）yoy 资料来源：F&S，国联证券研究所整理 具体来看，2023年火锅底料/中式复调收入分别为149.19/171.93亿元，对应2019-2023年行业CAGR分别为10.51%/12.12%。近期需求端偏疲软的表现虽对板块增速产生短期压制，但我们仍看好中长期复调板块渗透率提升以及远期市场空间，预计未来三年行业增速有望维持在大个位数的水平。 图表2：2019-2023年火锅底料收入复合增长10.51%图表3：2019-2023年中式复调收入复合增长12.12% 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2010201220142016201820202022 火锅底料行业收入（亿元）yoy 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2010201220142016201820202022 中式复合调味料收入（亿元）yoy 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：F&S，国联证券研究所资料来源：F&S，国联证券研究所 1.2竞争趋稳，看好龙头份额提升 我们看好复合调味品行业的成长性。其一，餐饮连锁化率提升打开复调行业发展空间，此外餐饮行业增速换挡，门店降本增效