首次覆盖报告：大集团、小公司，山西稀缺配网资产走向清洁能源平台

证券研究报告2024年08月08日 大集团、小公司，山西稀缺配网资产走向清洁能源平台 通宝能源（600780.SH）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】我们预测，2024-2026年公司归母净利润分别为6.09、8.99、11.33亿元，EPS为0.53、0.78、0.99元，PE为10、7、5倍，给予公司2024年14倍PE，目标价为7.42元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】市场认为公司跟随宏观经济和新能源景气度涨跌，我们认为：1）存量配网是稀缺地方性省属电网资产，盈利能力稳定、价值显著低估；2）定位晋能控股集团清洁能源平台，布局风光大基地+资产负债表潜力足。 【主要逻辑】 一、存量配网是稀缺地方性省属电网资产，盈利能力稳定、价值显著低估。1）公司配网业务的主体是地方电力，商业模式清晰（购电执行趸售电价、售电执行目录电价）、成长性好（2017-2023年收入CAGR为15.76%、净利润CAGR为23.82%）、盈利能力稳定。2）我们选取具有相同配网资产和配电业务的上市公司涪陵电力作对比，无论是从售电量规模、售电收入体量，还是盈利能力方面，通宝能源的配电网资产质量要显著高于涪陵电力，我们按照Wind一致预期的PE均值计算，通宝能源仅配电网资产的合理估值为104亿元市值，相比目前价值显著低估。3）公司通过参股榆树坡煤业23%股权布局煤电一体化，具备战略眼光、顺应产业发展趋势，2021-2023年投资收益分别为2.6、3.4、2.9亿元，占比归母净利润为141%、40%、42%。二、定位晋能控股集团清洁能源平台，布局风光大基地+资产负债表潜力足。1）公司立足火电，2022年战略定位调整为晋能控股集团清洁能源上市平台，在手风电项目0.15GW、光伏项目0.50GW。2）控股股东晋能控股集团清洁能源资产丰富，风电1.35GW、光伏1.07GW，资产时机成熟后注入上市公司可期。3）公司与晋能控股集团共同设立晋北能源公司，投资建设晋北基地，公司经营性净现金流稳健+资产负债表强劲，假设公司资产负债率提升至60%，可再投2.47GW光伏项目，是现有项目规模的380%；如果按照晋北基地新能源规模目标不低于6GW计算，是现有项目规模的近10倍。 分析师 刘博S080052309000118811311450liubo@research.xbmail.com.cn滕朱军S080052311000115172976643tengzhujun@research.xbmail.com.cn 相关研究 风险提示：配电业务和风光项目盈利不达预期，煤价波动影响投资收益等。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................5估值与目标价......................................................................................................................5通宝能源核心指标概览.............................................................................................................6一、公司简介：晋能集团旗下唯一清洁能源平台，山西稀缺配网资产遗珠...........................71.1业务分析：配电收入占比83%、毛利占比93%，投资收益波动较大..........................81.2强势股东：仅次于国家能源集团的中国第二、全球第三大煤炭集团...........................9二、存量配网是稀缺地方性省属电网资产，盈利能力稳定、价值显著低估.........................102.1地方电力是公司配电业务承载主体，购电执行趸售、售电执行目录.........................102.2成长性好、盈利能力稳定，对比同行业公司配网资产价值显著低估.........................112.3参股榆树坡煤业23%股权，顺应产业发展趋势+布局煤、电一体化..........................13三、定位晋能控股集团清洁能源平台，布局风光大基地+资产负债表潜力足.......................143.1立足火电、布局风光，明确定位为晋能控股集团清洁能源上市平台.........................143.2晋能控股拥有丰富的清洁能源资产，时机成熟后注入上市公司可期.........................163.3布局晋北风光大基地+资产负债表潜力足，清洁能源目标10倍空间.........................17四、盈利预测与估值............................................................................................................184.1关键假设与盈利预测..................................................................................................184.2估值与投资建议.........................................................................................................19五、风险提示.......................................................................................................................19 图表目录 图1：通宝能源核心指标概览图（单位：亿元、亿度、元/兆瓦时）.......................................6图2：山西阳光发电有限责任公司正在运营的火电机组..........................................................8图3：山西地方电力有限公司的乡宁220kV变电站.................................................................8图4：2016-2023年公司收入和归母净利润情况（亿元）.......................................................9图5：2016-2023年公司的毛利率、净利率和平均ROE.........................................................9图6：2016-2023年公司配电业务的收入和占比情况（亿元）...............................................9图7：2016-2023年公司配电和发电业务的毛利率情况..........................................................9图8：公司配电业务的工艺流程图.........................................................................................11图9：2017-2023年公司售电业务情况（亿度、元/兆瓦时）................................................12图10：2017-2023年地方电力的收入、净利润情况（亿元、%）........................................12 图11：2018-2023年榆树坡煤业净利润和公司投资收益（亿元）........................................13图12：2014-2024年环渤海动力煤（5500K）价格走势（元/吨）.......................................13图13：2021-2023年阳光发电业务情况（亿度、亿元、元/度）..........................................15图14：2017-2023年阳光发电的收入和净利润（亿元）......................................................15图15：2021-2023年晋能控股的风电业务（亿度、亿元、元/度）.......................................17图16：2021-2023年晋能控股的光伏业务（亿度、亿元、元/度）.......................................17图17：山西大同采煤沉陷区国家先进技术光伏示范基地......................................................17图18：2017-2023年公司的现金流和资产负债率（亿元）...................................................17 表1：山西电网销售电价表....................................................................................................11表2：2017-2023年通宝能源和涪陵电力的配电业务对比（亿度、亿元、元/兆瓦时）........12表3：2011-2013年中央和地方政策对于煤电联营和煤电一体化的政策...............................14表4：2023年以来公司投资建设的清洁能源项目一览..........................................................16表5：公司分项业务收入和毛利率预测（单位：亿元）........................................................18表6：A股同行业可比公司估值（对应2024年8月8日股价）...........................................19 投资要点 关键假设 1）配电业务：考虑到公司配电业务比较稳定，在电价、用户没有明