业绩维持稳健增长，年化股息率接近10%

2024H1公 司 收 入/归 母 净 利/经 营 性 现 金 流 净 额 分 别 为51.41/7.90/1.60亿 元 、 同 比 增 长19.2%/12.2%/7063%。经营现金流同比大幅改善主要由于23H年开始加快供应商结算、应付账款减少，以及去年同期存在拨回减值亏损拨备而做出的调整；但经营现金流仍低于净利主要由于应收贸易款项同比增长18.5%；归母净利增速低于收入主要由于销售及分销费用率提升3.7PCT、其他收益下降以及去年同期存在冲回拨备影响，剔除其他收益、其他净收益、计提拨备影响后2024H2净利为6.27亿元，同比增长35%，但也需指出其中包含了收回少数股东权益的贡献。 2024H1拟派息每股0.165港元（0.154元人民币），派息比率为40.3%、同比大幅提升，对应股息 率9.7%。 分析判断: 儿童业务维持高增、电商有所放缓、国际业务收入下降。（1）分渠道看，1）2024H1线下零售业务收入为38.9亿元，同比增长20.3%，2024H1国内共计8290家门店（主品牌5740家、儿童2550家），同比增长2.5%（主品牌/儿童店数同比增长1.7%/4.2%）。2）2024H1电商业务收入12.53亿元，占比同比下降0.8PCT至24.4%，同比增长16.1%。（2）分品牌看，1）361度主品牌（不含国际线业务）收入为40.1亿元，同比增长17.9%；拆分来看，其中门店数量同比扩增1.7%（净开98家、低于23H1净增277家），门店平均面积达到143平方米，较2023年底增加5平方米，品牌最新第九代形象店数量已增加至4249家，占比较2023年底提升9.5PCT至74%；2）儿童品牌增长24.2%至11.32亿元，占比同比提升0.9PCT至22.0%。拆分来看，其中门店数同比增长4.2%（净开102家、低于23H1 351家），门店平均面积达到108平方米，较2023年底增加5平方米；3）国际业务线收入为0.73亿元，同比下降12.1%，主要由于南美洲部分国家经济疲弱导致需求下降；其中 店 数 同 比 增 长9.3%至1297家。 （3） 分 品 类 看 ，2024H1鞋 类/服 装/配 饰/儿 童 收 入 为22.83/15.76/0.78/11.32亿元，同比增长20.1%/15.7%/13.0%/24.2%，平均售价分别提升0.4%/-5.1%/34.6%/-1.4%，销量分别提升19.6%/21.9%/-15.5%/26.0%。618购物节期间，公司电商平台全渠道销售额同比提升94%，位列国产品牌第三，电商渠道销量增长99%，同比增速行业第一。 OPM降幅高于毛利率降幅主要由于销售及分销费用率提升，但归母净利降幅低于OPM则由于所得税率下降以 及 非 控 股 权 益 减 少。2024H1公 司 毛 利 率/OPM/归 母净 利 率 为41.3%/20.6%/15.4%， 同 比下 降0.4/2.4/0.9PCT。1）2024H1鞋 类/361儿 童/服 装/配 件/其 他 品 类 （ 鞋 底 ） 毛 利 率 同 比 提 升-0.7/-0.7/0.1/4.2/1.6 PCT,其中儿童毛利率下降主要由于推出多款售价更具竞争力的新产品、配饰毛利率提升主要由于强化产品组合。2）2024H1销售及分销成本/行政 开支/财 务费用率为21.2%/7.2%/0.2%、同 比 增 长3.7/0.6/0.0PCT；其他收益同比下降15%，主要由于2024H1金融资产利息收入、政府补助金、佣金收入等均有所下降；所得税率同比下降0.2PCT至21.9%；非控股权益同比下降48.87PCT至0.32亿元，主要由于从事电子商务的间接非全资子公司实际股权分别于2023年4月及2023年9月增加17.92%及11.74%，从事儿童业务的间接非全资子公司实际股权于2024年1月增加13.93%。 存货及资金运营能力处于健康水平。2024H1存货为14.56亿元，同比增长7.8%，平均存货周转天数为85、同比减少8天；平均营运资金周转天数为144天，同比增加12天，主要由于贸易应付款及应付票据周转 周期减少；平均应收账款周转天数为148天，同比减少1天；平均应付账款周转天数同比下降21天至89天，主要由于公司加大采购高科技含量原材料，为强化与供应商的合作关系而减少结款周期。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，消费降级趋势下361度受益。跑鞋方面，今年5月推出飚速竞速跑鞋、6月推出栗蜂碳板跑鞋；篮球鞋方面，今年推出BIG3升级版5.0 QUICK和PRO；户外方面，今年推出轻野系列。（2）2024全年：我们预计今年主品牌与童装有望各增加100-200家门店，上半年开店符合预期，且目前主品牌/童装店铺面积估计在140/100㎡左右，均存在扩面积空间，从而同店有望增长10%以上；（3）线上虽放缓但仍保持双位数增长。维持盈利预测，预计24/25/26年收入为100.78/116.16/133.53亿元；预计24-26年归母净利为11.81/13.95/16.30亿元；对应24-26年EPS0.57/0.67/0.79元，2024年8月9日收盘价3.4港元对应24-26年PE分别为5/5/4X（对应1港元=0.92人民币）,维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；开店不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。