分销商存在去库压力，年化股息率9%

23H1公司收入/归母净利/经营性现金流净额分别为14.91/2.70/5.99亿元、同比增长6.7%/5.2%/142.7%，符合公司业绩预告，相较于21H1分别增长10.1%/-0.4%/385.2%。23H1归母净利增幅低于营收增幅主要由于销售费用率增长所致；经营性现金流净额5.99亿元，高于净利主要由于应收账款同比减少1.13亿元、应付账款同比增加1.01亿元、存货同比减少0.33亿元、折旧费用为1.03亿元。23H1每股派发普通股息0.13港元、特别股息0.05港元，合计年化股息率9%。 分析判断: 上半年净开店不到1%，分销商仍存在去库存压力。（1）分季度看，23Q1LILANZ产品零售额同比增长低双位数，恢复到疫前19年同期水平，23Q2同比增长高单位数。（2）分品牌看，主品牌营业额同比增 长低单位数，根据公司公告，主要由于店面恢复运营、产品提价、库存压力减小，且部分分销商仍有消化库存 需求而减少订货量；轻商务系列营收同比增长双位数，主要受益于店面恢复及更高售罄率。（3）23H1公司共2646家店（主品牌/轻商务系列分别为2394/252家，一级经销/二级经销/自营店分别为1234/1160/252家）、同比净增19家（主品牌/轻商务净增24/-5家，一级经销/二级经销/自营店分别净增-22/46/-5家），23年内净增2家，其中主品牌/轻商务均净增1家，一级经销/二级经销/自营店分别净增-31/32/1家；23H1总店铺面积约为41.02万平方米、同比增长0.4%。目前主系列代销模式经营共927家，占比39%，同比净增7家。（4）分品类看，上衣/裤类/配件销售额同比增长6.2%/8.6%/-13.2%，占比59%/24%/17%，其中配件类同比下降下滑主要受鞋类业务转型、去库存影响。（5）分地区看，华北地区增长最高：华北/东北/华东/中南/西南/西北地区收入分别增长15.1%/7.5%/11.5%/-0.1%/2.5%/4.0%。根据公司公告，华北地区大幅提升受益于分销商门店增加，中南、西北、东北及西南的增幅较低主要原因是分销商去库存减少订货。 轻商务占比提升带动毛利率增长，净利率下降主要由于销售费用率提升。23H1毛利率为51.99%、同比提升2.74PCT，主要受益于疫后恢复正常运营，毛利较高的轻商务业务占比提升、库存减少导致商品折扣改善、产品提价。23H1净利率为18.07%、同比下降0.13PCT。净利率增幅低于毛利率主要原因是：（1）销售及分销费用/行政费用/其他经营费用率同比提升4.22/-1.11/0.05PCT，其中销售及分销费用率大幅提升主要由于 公司加大媒体广告投入力度、疫后装修计划重启。（2）利息收入/支出/其他非经营性损益同比提升0.80/0.46/-0.17PCT，利息收入上升主要由于定期存款增加。（3）所得税费用率占比同比下降0.12PCT，受益于 期内所得税有效税率下降。 去库存已见成效。23H1公司存货为7.93亿元、同比下降4.0%，存货周转天数为211天、同比减少6天。应收账款为6.46亿元、同比减少14.9%，应收账款周转天数为51天、同比减少3天，主要由于长期未收回应收款项回收增加及零售为主的轻商务销售占比提升。公司应付账款为8.09亿元、同比增长14.3%，应付账款周转天数为140天、同比增加49天，主要由于增加将于稍后阶段偿还的票据用量提升。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，根据公司公告，线下预计23年净增100家店、在省会及地级市优质购物中心开设门店，轻商务门店是重点优化整改对象，奥莱是重点开店方向，全年流水有望增长10%以上；线上预计23年将持续优化新品比例、推出电商特别版产品、带动利润率提升；公司下半年将继续对江苏、青岛、 武汉的店铺进行改造、改善店铺网络、提升店效及售罄率。（2）中长期来看，公司轻商务系列、电商渠道仍具成长性； 根据公司公告，在6.18电商购物节公司在电商平台推出爆款产品，预计在双11前推出独特极致单品，配合精准营销投放。公司将继续加大线上推广活动，在各地通过抖音直播渠道带动营收增长。 我们维持23/24/25年收入35.3/39.8/44.7亿元，考虑上半年净利率同比下滑，下调23/24/25年归母净利从5.8/6.5/7.3亿 元 下 调 至5.1/5.8/6.5亿 元 ， 对 应23/24/25年EPS从0.49/0.54/0.61元 下 调 至0.43/0.48/0.54元，2023年8月16日收盘价4.04港元对应23/24/25年PE为8.8/7.8/7.0X（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响的不确定性；品牌老化被时尚休闲分流；加盟商盈利下降导致关店；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。