不逆势不对抗，等待短端企稳

核心观点与市场分析

• 央行对长端利率的控制能力增强：央行通过指导大行卖债及加强国债交易监管，有效控制了长端利率的超调。尽管30年国债收益率已多次突破前期关口，但央行维持10年期国债收益率在2.1%、30年国债在2.3%以上的态度明确。
• 货币政策执行报告强化风险提示：Q2货币政策执行报告延续了7月政治局会议精神，强调加强逆周期调节，但淡化了“盘活存量金融资源”的表述，显示央行对货币政策紧缩担忧的减弱。报告强化了对长期利率风险的提示，包括对金融机构债券资产风险敞口的压力测试，以及对资管产品净值机制影响的讨论。
• 类似赎回潮事件需短端利率上行配合：历史上，类似理财赎回潮的风险事件通常伴随流动性收紧和短端利率上行。但当前非银机构规模扩张主要源于居民与企业金融脱媒，央行缺乏直接影响渠道。若要逆转非银机构资产荒，可能需通过流动性主动收紧，但这与当前支持性货币政策立场不符。

资金面分析与关键数据

• 大行卖债与市场承接能力下降：四大行可供出售的中长期债券规模约3300亿，但国债交易监管强化导致市场承接能力下降。上周大行出售中长期债券占其可供出售规模的比重已相对可观，但市场仍出现调整。
• 资金面短期波动加大：央行7月设立临时回购工具后，大行融出受隐性约束下降，非银机构杠杆率回升，外生因素对资金面影响放大。本周资金面面临税期、政府债缴款、MLF到期等多重因素冲击，波动可能加剧。
• 关键数据：
  • 四大行持有国债规模约6.4万亿，其中可供出售的中长期债券约3300亿。
  • 2024年一季度入境人员移动支付交易3900多万笔、金额56亿元，同比增长近11倍。
  • 本周政府债净缴款规模达6134亿元，创去年10月以来新高，周四单日缴款超4700亿元。
  • 本周周四MLF到期，后续是否续做存在不确定性。

研究结论与投资策略

• 央行政策目标与操作：央行希望以较低成本维持长端利率在合理区间，要求打破市场对利率下行的一致预期。当前国内信用利差、短端与资金利差均处于历史低位，若短端利率维持低位，长端利率上行空间有限。
• 投资策略：建议投资者尊重央行政策目标与操作，不逆势而行，但相信债券市场趋势未逆转。短期可降低久期等待风险释放完毕，待短端利率企稳后再提升久期参与。
• 资金面展望：尽管短期波动可能加大，但在7月降息后DR007中枢有望维持低位，与当前支持性货币政策立场相符。