不逆势不对抗，等待短端企稳
3不逆势不对抗等待短端企稳 证券研究报告 债券研究 2024年8月12日 ➢从上周市场的表现看，尽管央行对长端利率合意区间的下限可能在降息后下调了10BP，但其控制市场超调的能力仍然较强。尽管上周大行出售的中长期债券占其可供出售的资产规模比重已经相对可观，但静态的测算本就存在低估的可能，更何况国债交易受到的监管约束不断强化，使得大行在同样的卖出规模下市场承接的力量下降。而Q2货币政策执行报告延续了7月政治局会议的精神，尽管强调加强逆周期调节，年内货币政策放松的空间仍存，但也淡化了“盘活存量金融资源”的相关表述，显示央行对货币政策被认为处于紧缩状态的担忧减弱，短期总量放松落地概率下降。央行也对7月以来货币政策框架的调整进行了解释，强调在公开市场操作中逐步增加国债买卖，后续通过国债借入并卖出干预的概率仍存，对于债券市场风险的提示也有所强化。 ➢但如果真的发生类似赎回潮的事件，其对金融稳定的冲击也非央行所乐见。我们认为，央行当前还是希望以较低的成本来实现维持10年期国债收益率在2.1%以及30年国债在2.3%以上的目标，这就要求打破市场对于利率下行的一致预期，而央行目前的一系列操作都是在提高市场做多长端债券的成本。但是在当前国内信用利差、短端与资金利差均在历史低位的背景下，如果短端利率维持低位，那么长端利率上行的空间也是相对有限的。类似于4月末的调整虽然剧烈，但持续的时间也相对较短。而前期短端利率的走低也受到了非银资产荒的影响。因此，如果市场行情出现方向性的逆转，需要观察到短端利率的上行与利率曲线的走平。 ➢但是，相较于以往同业链条扩张带来的非银机构规模上升，当前资产荒现象更多是由居民与企业金融脱媒带来的，央行缺乏直接的影响渠道。尽管近期OMO与MLF利率调降后债券利率进一步下行，但大行存款利率也同步调降。如果实体经济的投融资意愿并未出现显著提升，那么金融脱媒的进程可能也难以逆转，央行降低贷款利率、维持银行息差、维持债券利率平稳这三大目标的内在矛盾尚未解决。如果央行希望使非银机构资产荒的情况逆转，可能只能通过流动性的主动收紧，但在国内有效需求仍然不足的背景下，资金面持续收紧可能也与当前支持性货币政策的立场不符。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢在央行7月设立临时回购工具后，大行融出受到的隐性约束下降，而当前非银机构杠杆率相较5月初也有所回升，这就使得外生因素对于资金面的影响有所放大，上周下半周政府债缴款规模的上升也对资金面带来了一定的冲击。而本周尽管逆回购到期规模下降至212.9亿元，但政府债净缴款规模达到了6134亿元，创下了去年10月以来新高，且周四当日缴款规模超4700亿 元。本周四还是MLF的到期日，而此前《金融时报》指出后续月中15日的MLF操作存在不续做的可能；此外，本周四也还是缴税截止日和中旬缴准日。在税期、政府债缴款与MLF到期等多重因素共同影响下，资金面的波动可能加大，需要投资者谨慎应对。但央行也仍然强调要发挥央行政策利率引导作用。资金面有近忧，但无远虑，尽管短期波动可能加大，但在7月降息后DR007中枢仍然有望维持低位。 ➢在这样的背景下，我们建议投资者充分尊重央行的政策目标与相关操作，在行动上不逆势而行，但在基本面环境尚未出现明显改善的状态下，也要相信债券市场的趋势尚未逆转。具体落实在策略上，考虑资金面短期仍然将面临一定的扰动，可以在短期降低久期等待风险释放完毕，在短端利率企稳后再提升久期参与。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、市场手段与行政处罚双管齐下央行展现了对长端利率超调的控制能力...........................5二、Q2货币政策执行报告强化了对于长期利率风险的提示...................................................6三、类似于理财赎回潮的风险事件发生需要短端利率的上行配合...........................................6四、流动性有近忧，但尚无远虑.............................................................................................8五、不逆势不对抗等待风险释放完毕..................................................................................10风险因素..............................................................................................................................15 图目录 图1：商业银行托管国债规模达到了20万亿........................................................................5图2：以四大行年报测算其持有国债的规模可能存在低估.....................................................5图3：M2-社融增速倒挂程度加深时资产荒现象出现相对罕见（单位：%）..........................7图4：居民与企业存款脱媒一般都发生在债券利率较高的时期..............................................7图5：近期货币基金与债券基金规模明显抬升.......................................................................7图6：主要银行3年期定期存款挂牌利率和上限...................................................................8图7：银行类活期存款的利率上限.........................................................................................8图8：2016年后逆回购改为每日公告....................................................................................9图9：临时回购工具创设后，资金利率波动有所增大............................................................9图10：6月非银机构杠杆率抬升...........................................................................................9图11：本周政府债净缴款规模创去年10月以来新高..........................................................10图12：2024年二季度货币政策执行报告内容比较..............................................................11 上周国内债券市场出现了显著的调整。周一早盘债券延续强势，叠加海外避险情绪上升影响，10年期国债收益率一度突破2.1%，但随后央行窗口指导大行卖出10年国债新券的消息一度引发长端利率大幅回调，尽管此后市场配置力量仍强，利率上行幅度收窄，但交易商协会对部分机构展开自律调查，并公告称查处部分国债交易违规行为，叠加卖出国债期限进一步扩散，市场情绪再度降温，各期限国债收益率均明显上升，10年期国债逼近2.2%。 我们在前一周提示，当前央行是否会对市场进行干预，仍是影响市场短期变化的核心因素，而上周市场的走势也充分地说明了这一问题。央行相当于用行动明确了10年期国债2.1%、30年期国债2.3%是其短期所容忍的长端利率下限，但不确定的是央行希望长端利率的高度是多少？尤其是上周五公布的24Q2《货币政策执行报告》中提到“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”、在专栏四中也讨论了“资管产品净值机制对公众投资者的影响”，提示投资者宜审慎评估资管产品投资风险和收益，相对于长期利率风险的提示较上季度更强。在这些不确定性之下，投资者应当如何应对呢？ 一、市场手段与行政处罚双管齐下央行展现了对长端利率超调的控制能力 尽管30年国债收益率在上周之前已经连续突破2.40%和2.35%的关口，但央行的干预迟迟没有到来，这使得市场怀疑央行前期对于长期国债收益率偏离基本面的看法是否发生变化。但从上周市场的表现看，央行维持长端利率在合理区间的态度未发生变化，尽管合意区间的下限可能在降息后下调了10BP，但其控制市场超调的能力仍然较强。 尽管央行此前公告将开展国债借入操作，可作为潜在卖券的准备，但在上周实际干预的过程中，央行反而是通过指导大行进行国债卖出操作。这可能是央行顾及如果自身开始卖债，对于市场的冲击可能更大；而指导大行操作，方式方法可以更加灵活，也可以根据市场的反应及时调整策略。而从大行的行为来看，其最早大规模卖出的还是10年期国债的新券，但随后干预的范围也扩展到了10年国债老券、7年以及30年国债上。 目前，工商银行与农业银行在2023年报中披露的国债持有规模分别为2.37万亿元和1.35万亿元，而建设银行和中国银行未披露详细的国债持有数据，仅有政府债券的相关规模。如果按照工行与农行持有的政府债券中国债的比重来推算，则四大行持有的国债规模约为6.4万亿。考虑大行持有的国债多数在摊余成本类账户，FVOCI、FVTPL账户持有的政府债券金额大约仅占其整体规模的20%。考虑配置账户卖出受到的限制，四大行可供出售的国债规模大约在1.3万亿；而考虑四大行FVOCI、FVTPL账户中5年以上资产的比重约为20%-30%，因此粗略估计四大行可供出售的中长期债券规模大约在3300亿左右。 资料来源:万得，信达证券研发中心 如果以这样的静态测算，目前大行出售的中长期债券占其可供出售中长期债券规模的比重已经相对可观，但这样的测算本身存在低估的可能。如果按照年报数据，2020年末工行与农行的国债持有规模仅为1.5万亿与0.75万 亿，但中债登公布的2021年2月全国性商业银行及其分支行持有的国债已达到8.4万亿，占到全部商业银行的约70%，二者之间存在明显的偏差。考虑目前商业银行国债的托管规模已经达到了20万亿，四大行的国债持仓存在被低估的可能。 更重要的是，在大行卖出国债的同时，国债交易受到的监管约束也在不断强化。8月7日，交易商协会对江苏省内4家农商行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送等行为启动自律调查。8月8日，交易商协会官网披露，近期查处部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为。这些措施也使得市场情绪受到了更大的冲击，导致大行在同样的卖出规模下市场承接的力量下降。市场手段与行政执法手段的双管齐下，也使得上周下半周债券市场的调整幅度显著加大。 但随着10年期国债收益率逼近2.2%，与触发央行干预的点位2.1%的利差不断扩大，这是否会使央行后续的干预行动力度减弱，我们也可以从上周五发布的24Q2货币政策执行报告中一窥端倪。 二、Q2货币政策执行报告强化了对于长期利率风险的提示 上周五发布的二季度《货币政策执行报告》对于经济与政策基调的看法延续了7月政治局会议的精神，强调既要坚持底线思维，也要坚定发展信心，未来要加强逆周期调节，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。这样的表述显示政策仍不愿意大水漫灌，但也会根据经
